汇改”两周年的人民币汇率

2017-08-17

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Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2017年第56期(总第1761期) 2017年8月11日(星期五)

 

经济热点分析

 

[导读:8月11日,是人民币“汇改”两周年,人民币近期连续上涨,改变了汇改以来的单边走势。有评论指出,单边走势并非成熟市场标志,双向波动才是市场化的表现。而在多重博弈中淬炼而成的改革经验,无论对汇改的后续深化,还是对改革开放的其他领域,均具有至关重要的指导作用。]

  人民币连续上涨逼近6.6关口

  人民币汇率近期连续上涨,一改“811”汇改两年来的压抑局面,并以实际行动印证了中国政府多次强调的“人无贬基”。路透社文章就此指出,单边升值或贬值都非成熟市场标志,唯“双向波动”才是市场各方真正希望看到的。

  路透社报道援引交易员的观点指出,人民币近日加速上涨除美元较弱外,与企业或个人止盈或止损过去两年屯积的美元也有关系。若近期的单边升势依然持续的话,不排除央行有在定价中间价时启动“逆周期调节”的可能,或许6.60关口难以跨越。

  人民币兑美元即期从今年5月底就走出了升值趋势,但此前都与美元指数的走之基本吻合;而从8月7日开始,在大量客盘结汇的刺激之下,人民币连四日劲升近600点,完全无视美元指数的反弹,走出了独立于国际市场的行情。8月10日人民币收报6.661元,今年以来已升值4.33%。

  在人民币逼近一年高点的位置上,市场情绪也逐渐谨慎起来,担心涨势难以持续,机构自营盘也纷纷清空隔夜头寸。市场人士指出,在美元指数和外汇供求格局均存变数的情况下,人民币单边升值料难持续,下半年应以双向波动为主。

  招商证券首席宏观分析师谢亚轩称,“这轮独立于国际市场的行情应该不会维持很久,美元指数和供求的变化都是有变数的,未来我还是看双向波动。”他还指出,从外汇市场的供求格局来看,中国周边经济体国际资金流动形势仍在持续恶化,7月以来的各项指标显示国内外汇市场依然处于需求大于供给的弱平衡状态,国内跨境资金流动压力依然存在。

  招商银行资管部高级分析师刘东亮也表示,“短期人民币可能单边升值,如果把时间拉长还是要看美元怎么走,我们不能脱离国际市场,没有哪个国家的市场是这样的。”“央行肯定不希望单边,往任何一个方向单边都不愿意看到。”他指出,如果人民币一直单边涨上去,中间价的“逆周期因子”可能也会发挥作用。

  不过,也有中资行交易主管认为,估计监管层暂不会用逆周期因子反向调节中间价,因为不能乱给信号;但如果今年末人民币对一篮子货币呈现升值,那明年对汇市的调整有可能会反过来。

  市场人士指出,近期市场预期逆转,几乎所有的机构都调升人民币兑美元年内的报价点位,坚定看跌人民币的企业也越来也少。进入下半年以后,此前企业手中囤积的美元有了结汇压力,生怕此前美元损益的浮盈变成亏损,于是纷纷逢高结汇,而购汇端的流动性较差,造成人民币迅速走升。

  有交易人士认为,“最近升值比较凶,肯定是结汇造成的,因为美元反弹了一点,大家有结汇的动力,觉得人民币未来进一步贬值的空间不大了,有结汇需求的人也不愿意再等了。”而年初至今人民币升值幅度不小,市场可以认定央行不希望人民币贬值预期强化下去,于是机构投资者有了这种共识,认为今年人民币不会太软,即便贬值也不会再有恐慌性贬值,机构投资者就没有做多美元的胆量。“企业在一两个工作日内集中结汇也很正常,不过以前机构胆子大敢接(美元),现在就不敢接了,不敢拿长期头寸,不敢做多美元。”他称,“如果单边预期出现,央行不收走,机构也不敢接,就容易出现人民币快速升值。”“客户手中但凡有点美元都很头疼,想结又想等一等,每天都在问我们该不该结汇。”一外资行交易员称,“现在客户急慌慌的能结汇就结汇,一窝蜂干一件事情太可怕了。”

  亦有中资行交易员表示,近日客户结汇较多,但购汇端流动性很差,少有机构接盘,导致人民币快速上涨,进而触发大量机构自营的止损盘,“多头止完空头止”。

  从单边贬值预期到单边升值预期,中国的外汇市场似乎总是容易出现单边预期。市场人士指出,一个很重要的原因是市场主体较为单一;此外,市场建设不足也是原因之一。“现在市场的成交量还是客盘的量大,因为交易主体比较单一,就比较容易产生一致预期。”某银行分析师称,“其实投机盘也是有积极作用的,纯交易性背景的交易有利于价格发现。前两年监管一直强调有真实贸易背景的交易,这样往往容易一边倒,可能连对手盘都找不到。”

  谢亚轩亦表示,除了交易主体对市场双向波动认识不够深之外,从结果来看市场没有真正的能够专业化的做市商,现在虽然有做市商制度,但理论上现在做市机构中和市场主体不一致的只有央行,或许什么时候央行能退出市场,市场就可以摆脱单边行情。“这不是因为央行存在才导致单边预期,市场在那里,但是银行、财务公司和大企业似乎并没有形成更为专业的汇率分析机构。”

  中国金融四十人论坛近日微信公众号文章指出,解决人民币贬值预期自我强化、自我实现的恶性循环问题,根本上还是在于加快外汇市场发展,增加外汇市场制度供给,具体建议包括适时适度放松实需交易原则、增加外汇市场交易主体、发展多层次外汇市场、可采取由点到面,分步推进的手段逐渐实现等。

  人民币的市场逆转与逆周期因子

  张金栋在路透撰文指出,8.11汇改满两周年,人民币汇率的市场预期出现逆转。人民币兑美元单边劲扬走势极为吸睛,表现和2015年12月单边贬值极为类似;可以说5月底监管层引入的“逆周期因子”功不可没,而如何界定升值是顺周期,值得讨论。

  另外中国银行间市场交易主体结构过于集中,需求同质容易引发“羊群效应”,使得监管层很多时候无法退出常态式干预,下一步应继续提升汇率弹性的同时,不断引入不同需求的交易主体参与市场,将央行作为市场对手方角色中解放出来;若汇改还着眼于“扩波幅”,这应是对汇改最大的误解。

  如果说5月底以来至上周结束这段时间人民币汇率大幅反弹,主要有外部环境配合,因为美元指数大幅回落;但本周以来人民币汇率基本是独立走升,期间外部美元指数基本持稳;反观今年3-5月的表现,逆周期调节效果显着。

  外汇交易中心市场自律机制秘书处新闻稿称,“在中间价报价模型中增加逆周期因子,主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的‘羊群效应’。”

  从运行机制上分析,引入“逆周期因子”后的新中间价定价机制,剔除购汇预期的影响,并在变化初期给予市场引导,让那些相信“逆周期因子”会发生作用的头寸能够盈利,政策信号通过交易策略和头寸方向发挥作用,最终达到化解贬值预期。

  从5月底至8月10日,人民币兑美元中间价升2.9%,市场价则升逾3%;从交易走势看,此前的贬值预期基本消化,未来更多的会变成升值预期;另外据交易员反馈,近时很多时候购汇端的流动性匮乏,这也可从侧面佐证市场的购汇需求相比结汇需求已处于下风。

  如果结汇需求持续占上风,那么此前针对购汇需求占上风的举措就需做出相应变化,例如此前采取的鼓励结汇的优惠措施,以及针对购汇端征收20%的远期购汇风险准备金也应适时考虑放松或者取消,目的也很简单,尽力减少行政措施对市场的影响。

  可以参考的指标包括,远期结汇持续高于远期购汇且数额逐渐扩大,客盘结售汇逆差连续数月转为顺差,结汇意愿持续高于购汇意愿等,均可判断为结汇需求占上风;另外还观察央行口径外汇占款持续转正,也可以认为监管层在稳定或者控制汇率升值幅度所做的努力。

  当然这些月度指标相对滞后,更高频的指标可以观察市场价和中间价的是否存在持续偏离情况,在贬值预期较强的时候,中间价大部分时间都低于市场价,转为升值预期之后,中间价应大部分时间都高于市场价。

  还有如果人民币走势和国际市场脱轨,持续走出独立行情,也可以作为人民币强势的判断。回顾汇改这两年来人民币和国际美元走势,最为明显的特征是人民币兑美元在2015年12月、2016年3-4月、2017年1-5月、包括本周,基本上是人民币对国际美元要么无感,要么自己独立升贬,这些都可视为信号。

  当然如果上述微调举措都实施完毕,结汇需求仍占上风,估计就需要将升值定义为顺周期,这时候应该将升值预期用“逆周期因子”给过滤出去;8月10日人民币兑美元中间价低于市场价近300点,但仍维持当前定价规则,至于监管层是否会提前启动对升值预期的过滤,还不好判断。

  就在人民币兑美元快速升值的时候,人民币汇率三个篮子指数也出现快速上行,其中人民币汇率CFETS指数四个交易日升值1%,8月10日劲升0.51%报93.76,创下五个月新高。由于人民币兑美元汇率弹性明显不及国际美元,所以正常情况下,CFETS指数和国际美元整体保持同方向,本身并不具备稳定的条件。

  当然新定价机制引入“逆周期因子”之后,人民币汇率弹性明显上升,汇率指数的波动斜率可能下降。

  从有完整数据的2016年至今观察发现,CFETS表现较为稳定的2016年7月至12月以及2017年6-7月,这段时间要么美元表现平稳,美元兑人民币也相对平稳,要么人民币兑美元和美元指数按照一定比例推进,这段时间内CFETS指数会显得比较稳定。

  但如果美元指数和人民币兑美元走势明显偏离,那么人民币CFETS指数就会出现连续下跌(2016年1-7月、2017年1-5月)或者快速反弹(2016年7-8月、2017年5月底6月初、本周),当然由于这两年大部分时间处于贬值预期中,所以很多时候CFETS连续走弱,被解读指数易跌难升。

  接下来如果转为升值预期,则会出现美指平稳而人民币持续偏强,或者美指转强而人民币稳定,那么后续CFETS指数也是大概率偏强,直至监管层启动对升值方向的“逆周期因子”过滤。

  此前两年存在的持续贬值压力,以及监管对购汇端一系列配套政策出台,还有一个关键问题是,市场交易主体结构单一,缺乏除了央行之外的对手方,使得央行不得不承担最后交易对手的责任,监管层为缓解压力,采取一系列限制购汇的举措在所难免。

  截止8月10日,中国外汇交易中心公布的银行间参与即期外汇交易的会员有606家,远期和外汇掉期会员均为171家,货币掉期会员142家,外汇期权会员99家,这里面大部分是商业银行和类央行机构,银行间市场很容易形成同向交易,导致交易对手缺乏,最后央行不得不作为对手方来实现市场平稳运行。

  专家也建议下一步应继续开放银行间外汇交易市场,积极引进不同需求的交易主体,有利交易活跃、促进市场预期多元化、提高市场定价效率等等。

  另外从更大的角度看,实需原则也会助长助跌外汇走势;企业在汇率升值时倾向提前结汇延迟购汇,汇率贬值时提前购汇延迟结汇,会变相放大单边升值和贬值预期,并限制外汇市场交易规模,限制外汇衍生品市场的发展。但估计这应是较为中期的汇改目标,短期内要放松实需原则可能性并不大。

  在汇改两周年之际,市场传的最多的汇改竟是扩大人民币汇率双向波动区间,而中间价定价机制改革早已进入深水区,而目前2%波动区间已完全足够用,继续扩大波幅或空有改革名义,对提升汇率弹性,对“保持人民币在国际货币体系中的稳定地位”没有任何益助。

  继续推升汇率弹性,适度平衡结汇和购汇端的行政措施,继续引进多元化的交易主体, 继续扩大外汇市场的对外开放程度,以上哪一个选项都比扩波幅要好。

  强势人民币能持续多久?

  花旗银行经济学家刘利刚、余向荣在一篇为FT中文网撰写的文章中指出,年初以来数据表明,人民币稳健的走势大大超乎市场预期。特朗普新政面临很多新的不确定因素,美元指数大跌,截至7月底,人民币对美元升值了3.3%,与去年创纪录6.5%的贬幅以及年初较为浓烈的贬值预期形成鲜明对比。那么,人民币后市如何?中国宏观基本面是否已变得有利于人民币币值稳定?人民币会还会面临更大的升值压力吗?

  经济基本面可能变得更加有利于人民币。上半年,中国GDP同比增长6.9%,形势好于预期。同期,CPI上升1.4%、PPI增长6.6%,通货膨胀风险依然较低。而且,去产能政策叠加周期改善使企业盈利强势恢复,企业部门资产负债表得以修复。上半年22%的工业企业利率增长,是与2016年的8.5%和2015年的-2.3%截然不同的。虽然环比有所放缓,最新的PMI数据仍然显示了较为稳健的生产和需求动能。下半年,基建和制造业投资有望保持稳健。尽管近期销售放缓引发诸多关注,但房地产投资有望继续显示它的韧劲。同时,我们预期消费仍将保持强势。虽然中美贸易不确定性增加,我们在没有贸易战的基准情形下仍对总体贸易形势保持乐观——当然,进口可能更强一些,使得净出口对GDP增长的直接贡献仍然为负。总体看,周期改善的速度可能放缓(尤其若以受基数效应影响的同比增速衡量),但是势头应不会改变。我们近期上调全年GDP增速预测至6.8%,相信中国今年有望在2010年以来连续六年下降之后迎来首次全年GDP增速上升。

  政策环境有望更加平稳。我们相信监管收紧的高峰已经过去,或在下半年迎来适当的缓解。在全国金融工作会议之后,所有监管机构都表态要在新成立的金融稳定发展委员会下加强监管协调。这有利于避免无序去杠杆带来金融不稳定以及风险溢价抬升的情况。人民银行强调保持稳健的货币政策,从六月中以来强化了公开市场操作,并在七月份进一步加强。七月,央行通过公开市场操作和中期借贷便利共投放流动性4730亿元(而六月仅为1070亿元)以平滑季节性因素对流动性条件的影响。若无明显通胀压力,央行收紧货币政策的空间应该有限。在“十九大”之前,监管机构应会尽力保持金融市场的稳定运行。

  贬值预期可能缓解,甚至出现升值倾向的回归。在连续五个月升值之后,人民币升值预期可能随着国际收支数据的改善而开始出现。在资本账户下,对于资本外流的监管依然存在,近期尤其关注海外并购项目,而资本市场对外开放以鼓励流入的努力还在持续。随着对企业海外债券融资监管的放松,中国外债总量重回增长,或是外债偿付周期见底的信号。我们的监测显示资本净流出已从一月741亿美元的高位回落至七月的280亿美元。银行代客结售汇也更加趋于平衡。在经常账户下,中国货物贸易盈余依然可观,上半年为1880亿美元,而且相当一部分出口收益仍以美元存款形势持有。往前看,鉴于中国与其他经济体之间显著的利差,出口企业可能会将更多的美元转为人民币。相应地,中国接近8000亿美元的外币存款可能出现下降。此外,央行近期在人民币中间价形成机制中引入了“逆周期”调整因子,可以更有效地平抑单边贬值预期,实现外汇供求平衡。这些催化因素可能促使市场在未来五个月中继续修正人民币预期,尤其如果美元延续当前疲弱的形势。

  总体来看,这些因素意味着人民币有望保持稳定,甚至面临一定的升值压力。我们预期人民币兑美元年底之前在6.7至6.9的区间内波动。从时间上看,人民币在11月中之前可能表现出较强的动能以及更多的升值倾向,而在年底可能有所走软。

  当然,一些外部事件可能对人民币市场造成干扰。例如,中美关于钢铁贸易的分歧使得双边经贸对话陷入停滞,给双边贸易形势蒙上了阴影。如果中国不能如期把控朝鲜半岛形势,这可能给中美关系带来不确定性。而接近年底,美联储加息以及关于明年初个人购汇的潜在担心也可能使得市场情绪受到压制。虽然对于人民币走强是否可持续存在各种怀疑,但我们预计年底之前它是有较为有利的宏观基本面和在岸离岸利差支撑。但这种汇率的稳定也得利于对资本外流的管制,而管制的沿续也跟资本流动的平衡有关。我们认为如资本净流入转正,外汇储备持续上升,人民币升值压力加大,资本流出的管制也会逐渐放松。这样一来,人民币在明年也会增加波动,短期震荡贬值不可避免。“十九大”之后,中国经济改革的政治意愿加强,改革路径变得更加清晰,再加上中国资本市场更加开放,人民币中长期依然是个升值货币。

  人民币汇率能否反映经济基本面?

  FT中文网撰稿人肖立晟、张潇认为,人民币汇率究竟能否反映中国经济基本面,是判断人民币汇率市场化程度的重要依据。理论上,一个新兴市场国家,如果采用浮动汇率制度,汇率将会作为宏观经济的稳定器。经济繁荣时汇率会升值,抑制出口,降低经济增速。经济衰退时汇率会贬值,促进出口,缓解经济衰退。

  人民币汇率一直是有管理的浮动。为了刻画人民币汇率与经济基本面之间的关系,我们提取了人民币对美元双边汇率(间接标价法,上升代表升值)和GDP季度增长率(也可以选择中美PMI之差,并不影响分析结果)的周期性成分。首先,获得季度GDP总量和人民币汇率的时间序列数据。然后,对其取对数、做季节调整(仅对GDP数据)、并剔除HP滤波的趋势项。最后,获得中国经济周期和人民币汇率周期变量。二者关系见图1。

  自2006年至今,我们可以将中国经济周期划分为两轮经济波动。第一轮经济周期是2006年9月至2009年3月,这一轮波动完全是基于全球金融危机的外生冲击(当然,如果把时间拉得更长,经济周期的起点可以追溯至2000年),相对应人民币汇率周期也有相似波动。第二轮经济周期是从2009年第二季度至2016年第一季度,此时,人民币汇率周期与经济周期的波长虽然基本一致,波峰出现的时间却有较大差异。人民币汇率周期在2013年底才达到波峰。

  人民币汇率周期与中国经济周期相比有两大特征。

  第一,人民币汇率周期调整速度滞后于中国经济周期约两个季度。在图1中,已经将人民币汇率数据调整为滞后两个季度的数据,此时人民币汇率周期与中国经济周期的数据才基本匹配。这表明,人民币汇率存在较强的交易惯性,即使经济周期已经出现拐点,但是人民币汇率依然延续此前的交易路径。这在一定程度上表明中国外汇市场效率较低,不能及时响应经济基本面的变化。

  第二,面对经济周期变化,外汇市场的压力可以累积很长时间。中国经济周期在2012年初就已经开始掉头向下了,然而,人民币汇率却在2012年底启动了一轮逆市升值。即使中国经济在2014年出现大规模资本外流,人民币汇率依然在高位盘整。这表明,中国外汇市场可以逆周期运行较长时间。但是,外汇市场失衡只是被压制,并没有消失。根据外汇占款数据,在2012年下半年,央行已经逐步淡出了常态式外汇市场干预,当时外汇市场供求趋于平衡。但是,此后相反的中美经济周期走势导致外汇市场压力迅速累积,最终在“811汇改”期间引爆单边贬值预期。

图 1人民币汇率周期与中国经济周期 

 

 

数据来源:Wind数据库和作者计算结果,下同。

  那么,一国经济周期的变化究竟如何影响汇率周期呢?

  理论上,对出口依赖程度较大的国家汇率对经济周期反应较灵敏。当出口商品的需求和价格更高时,商品出口国的增长更快,导致汇率升值,汇率周期与经济周期基本同步。

  除了商品出口外,汇率周期也和跨境资本流动的顺周期性密切相关。新兴市场国家资本流动表现出很强的顺周期性——经济周期上行时,国际资本涌入,新兴市场国家汇率升值。经济周期下行时,资本流出,新兴市场国家汇率贬值。

  商品出口和跨境资本流动对汇率的影响,最终都会体现在国际收支平衡表上的净资本流动。一国净资本流动是对国内货币供应量的外生冲击。当美元净流入一国货币市场时,要么本币汇率升值、要么利率下调、要么央行进行冲销式干预,稳定货币供应。在过去,中国央行一直希望通过冲销式干预维持央行货币政策独立性,避免利率遭受过度干扰。但是,从过去的经验来看,资本流动的冲击似乎并没有被外汇市场干预政策充分吸收。

  中国净资本流动的波动率与其他新兴市场国家均值基本相同。图2表明,自从2000年中国加入世贸组织以来,中国的净资本流动波动率开始向其他新兴市场国家靠拢。1997年,亚洲金融危机期间,新兴市场国家的净资本流动波动率为4.6,同期中国净资本流动波动率尚不到1.5。然而,2007年全球金融危机期间,中国的净资本流动波动率却已经超过了其他新兴市场国家,达到4.3的历史高点。这表明,尽管中国资本项目尚未完全开放,但是外部冲击对中国经济的影响并不会弱于其他国家。

图 2 中国与其他新兴市场国家净资本流动波动率比较

 

注:新兴市场国家包括印度尼西亚、印度、墨西哥、马来西亚、菲律宾、俄罗斯,下同。

  面对净资本流动冲击,中国利率波动幅度较高,新兴市场国家汇率波动幅度较高。对比中国与其他新兴市场国家的汇率和短期利率(3个月银行同业拆借利率)可以发现,人民币汇率的波动率大致等于新兴市场三分之一的水平,中国3个月银行间同业拆借利率波动率却约等于新兴市场的3到5倍。

图 3 人民币汇率与其他新兴市场国家货币汇率波动率比较

  短期利率是一国货币当局实施货币政策的操作目标,越稳定越有助于传导货币政策信号。中国在实施利率市场化改革之前,货币政策目标以货币数量M2为主导,外汇占款对M2有重大冲击,央行只能通过央票等政策工具尽量稳定货币供应,对于短期利率已自顾不暇。2012年实施利率市场化改革之后,央行启动SLF和MSL等中长期流动性投放工具,短期利率依然有较大波动率。面对相同的净资本流动冲击,新兴市场国家可以让汇率波动,避免冲击传导至境内利率。中国的情况则相反,汇率的波动相对有限,净资本流动的冲击大部分由央行对冲及境内利率波动吸收。

  上述分析表明,人民币汇率与经济基本面的关系并不稳定。从中长期来看,人民币汇率与宏观经济的走势基本一致。短期来看,由于存在持续的外汇市场干预,外汇市场能够在逆周期状态下运行较长时间,与经济基本面暂时脱钩。但是,外汇市场的压力一直在内部持续累积,一旦闸口出现松动,就可能出现溃坝风险。

图 4 中国与其他新兴市场国家3个月同业拆借利率波动率比较

  净资本流动是汇率波动最重要的冲击来源之一,其运行规律有一定的周期性。2015年“811汇改”后,人民币汇率制度的弹性显著提升,但是与新兴市场货币相比,人民币汇率波动率仍然仅仅相当于其50%波动幅度。人民币汇率并非波动过度,反而是波动不足。未来应选择净资本流动冲击相对较弱的时期,进一步增强汇率弹性,同时推动利率市场化改革,缓解外汇市场压力,让人民币汇率波动与经济基本面保持一致。

  汇改两周年的新挑战与新机遇

  工银国际程实、钱智俊在题为“811汇改两周年:新挑战与新机遇”的文章中指出,两年间,随着人民币汇率的双锚机制逐渐确立和完善,人民币汇率运行呈现出三方面的新特征。第一,高估压力释放,汇率重返功能本位。据测算,811汇改以来,在人民币阶段性贬值的引导下,人民币实际有效汇率对均衡汇率的正向偏离持续收窄,转换为围绕零点的小幅振荡。人民币对一篮子货币有效汇率的阶段性高估基本消除,推动汇率回归调节中国经济内外均衡的本位。第二,贬值心魔起灭,人民币汇率运行企稳。2016年下半年,人民币贬值预期不断自我强化而渐成心魔,投机力量唱空、做空人民币的风险非理性放大,对汇率稳定产生了多轮严重冲击。2017年1月以来,得益于预期管理的成效和人民币基本面的改善,人民币兑美元汇率击溃“破7”妄念,重回稳定运行的长期轨道。至今年7月,人民币外汇储备连续6个月上涨,离岸、在岸人民币汇率价差大幅缩小,表明人民币企稳预期再度成为市场共识。第三,双向浮动形成,金融开放格局扩展。以811汇改为分水岭,人民币汇率彻底告别单边升值模式,有弹性的双向浮动成为新常态。加之中国外汇交易中心(CFETS)货币篮子美元权重的调降,人民币与美元的隐性纽带被剪断。这保障了人民币顺利加入SDR,并独立于美元履行储备货币职能,进而打开了人民币国际化和中国金融开放的新局面。

  基于上述新特征,811汇改不仅实现了机制变革,更对中国经济的长期发展产生深远影响。首先,在改革和开放的关键节点上,确立了砥砺前行的发展基调。由于现阶段对内改革和对外开放的纵深推进交汇于人民币汇改,811汇改的稳步前行,以实际行动证明了中国经济的改革不会停顿、开放不会动摇。其次,在危机十年的阶段演变中,坚守了国家安全的金融底线。2015年下半年以来,随着美联储进入加息周期,本轮金融危机演变为新兴市场货币危机。由于811汇改抢占先机、主动防御,人民币兑美元汇率的贬值幅度在新兴市场中居于低位,避免了系统性风险的爆发。最后,在内外经济形势的双重压力下,夯实了“中国模式”的制度自信。

  纵览全局,811汇改在中国新一轮的改革开放中居于先导地位。两年来,在多重博弈中淬炼而成的改革经验,无论对汇改的后续深化,还是对改革开放的其他领域,均具有至关重要的指导作用。

  汇率稳定是国家金融安全的核心支柱。过去两年的事实证明,汇率的非理性振荡不仅会引致内外经济失衡,更会引发对中国经济前景和改革进程的质疑,进而催生系统性风险。因此,人民币汇率问题应从金融问题上升至国家安全问题,从国家利益出发进行谨慎对待、专业处理,将“底线思维”贯彻于人民币汇率的运行之中。

  改革是实现汇率稳定的根本手段。如果两年前811汇改未能启动,那么人民币高估压力将继续积累成“堰塞湖”,并在美联储加息后骤然倾泻,造成人民币崩溃式贬值和货币危机。而盯住美元的汇率机制亦将阻碍人民币加入SDR,导致中国金融开放痛失5年战略机遇期。因此,虽然811汇改造成了一定的经济成本,但是这些对价以短谋长,换来了人民币汇率稳定的长期制度基础,进而从根本上防范了重大汇率风险。

  预期管理是维护汇率稳定的关键保障。需要不断完善疏堵并举的预期管理机制,引导市场客观认识人民币基本面,及时阻断非理性预期的自我实现。特别是在敏感时点上,预期管理应当果断遏制贬值共识,从而缓释长期压力。

  实事求是、因势利导是改革的务实途径。两年来,人民币汇改既未墨守国际经验,也未因循理论范式。中间价形成机制、预期管理机制和跨境资本流动管理体系等一系列制度创新,均融入了对中国国情的准确定位,对全球局势的灵活应对,从而有效化解了国内外双重压力。

  要以全局视角防范汇率风险。不同市场间的风险传染正在增强,针对汇市进行孤立、割裂的风险防范难有实效。需要密切监测并及时阻断金融风险的跨市场联动,严防汇、股、债、房等多市共振触发系统性风险。

  汇率问题三个维度需要统筹协调。811汇改的经验表明,作为对外开放的关键步骤,人民币国际化需要贴近实体经济的真实需求,以获得稳健持续的前进动力。而人民币国际化与汇率稳定存在“跷跷板效应”。当汇率风险上升时,人民币国际化应当适度放缓,以维护人民币汇率稳定的大局。当汇率企稳后,人民币国际化需要择机加速推进,以开拓实体经济的发展空间。

  市场力量和政策力量需要平衡兼顾。汇改两年来,市场“无形之手”与政策“有形之手”经历多轮博弈,均展现出对汇率运行的强力影响,任一力量都无法单独决定汇率的长期运行态势。放眼未来,人民币汇改仍需坚持初心,继续强化市场在人民币汇率形成机制中的主导作用。而政策力量则需要顺势而为、适时进退,积极引导市场力量,以形成稳定人民币汇率的长期合力。

  建议:第一,持续优化人民币汇率预期管理机制。今年年末,随着美联储缩表与第三次加息共振,新的外部冲击可能形成,需要坚守预期管理,警惕贬值心魔复燃。第二,适时适度放宽跨境资本流动管理。在真实性合规性基础上,进一步疏通资本输出渠道,降低海外投资成本,满足“一带一路”建设和国际产能合作中的实体经济需求。第三,有序深化汇率形成机制改革。结合全球经济形势,首先因势利导地延长境内人民币外汇市场交易时段,丰富市场参与者结构,此后再择时扩大人民币兑美元汇率波动区间。第四,择机加速人民币国际化进程。抢抓人民币企稳机遇,推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型,将区域经济一体化的真实需求转化为人民币国际化的持续动力。 (完)

  (整理、编写、责任编辑:王砚峰

 

  2017年第56期(总第1761期)2017811日(星期五)

  

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