经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2017年第58期（总第1763期） 2017年8月18日（星期五）
经济热点分析
IMF“年度中国经济报告”重要问题一览（一）
[导读：国际货币基金组织（IMF）8月15日公布了关于中国经济发展与政策的2017年度调研报告，报告包括《中华人民共和国2017年第四条磋商工作人员报告》和《部分问题报告》等文件。IMF报告指出，中国继续转向更可持续的增长路径，改革在广泛的领域取得进展，预计今年中国经济增速仍将保持在6.7%的强劲水平，同时还把2018年至2020年中国经济增速预期从6%上调到6.4%。IMF提出，中国应借助当前经济增长势头，加速推进改革并就此给出了建议。同时，对中国在信贷、国企、房地产、货币、储蓄、财政等重点领域进行了专题研究。]
IMF发布中国经济年度报告
国际货币基金组织（IMF）8月15日公布了关于中国经济的年度报告。
根据《国际货币基金组织协定》第四条，IMF每年都会派出专家小组到成员经济体调研，就调研结果与成员经济体磋商并在IMF决策机构执董会进行讨论。2017年7月28日，IMF执行董事会完成了今年与中国的“第四条款磋商”后，发布调研报告说，中国继续转向更可持续的增长路径，改革在广泛的领域取得进展，预计今年中国经济增速仍将保持在6.7%的强劲水平，同时还把2018年至2020年中国经济增速预期从6%上调到6.4%。
IMF亚洲及太平洋部助理主任、中国项目主管詹姆斯?丹尼尔表示，中国保持强劲增长得益于政策支持以及国内改革的进展，“我们注意到改革正在广泛的领域内展开，特别是削减过剩产能，地方政府借贷更为透明，最近，政策制定者开始关注防范金融风险。”IMF还称赞中国在推动中国经济向服务和消费转型、实现经济再平衡方面持续取得的进展。中国经济持续强劲增长为全球需求提供了重要支持。IMF提出，中国应借助当前经济增长势头，加速推进改革并就此给出了五项建议：促进消费，加大社会支出，增强税收制度的累进性；进一步推动国企改革，扩大产能削减范围并更多地依赖市场力量；继续加强监管工作；更多关注增长质量，减少对数量目标的关注；完善政策框架，以维持中期的经济增长与稳定。
IMF报告指出，由于货物进口迅速恢复、旅游流出保持强劲，经常账户顺差2016年下降到GDP的1.7%。预计经常账户顺差今年将进一步缩小到GDP的1.4%，主要原因是国内需求旺盛和贸易条件恶化。资本流动管理措施的收紧和更稳定的汇率预期使得资本外流减缓。人民币实际有效汇率2016年贬值了5%，此后进一步贬值了2.75%左右，仍大体符合基本面。
IMF执行董事会在评估中，认同中国经济持续强劲增长为全球需求提供了重要支持。他们称赞当局在推动中国经济向服务和消费转型、实现经济再平衡方面持续取得的进展。执董们注意到近期中国的经济活动有所巩固，认为这是当局加快推进必要改革、更多关注增长质量和可持续性的时机。
执董们同意降低国民储蓄以帮助防止内外部失衡十分重要。在这方面，执董们强调应加大社会支出、增强税收制度的累进性。
执董们对国企绩效改善表示欢迎，呼吁进一步推动改革，包括强化预算约束、加快不良债务重组、让不可持续经营的国企退出等。执董们还强调了普遍改善投资环境的重要性，包括减少准入障碍、确保公平的竞争环境、降低贸易壁垒等。执董们欢迎当局在削减过剩产能方面做出的努力，同时敦促当局扩大产能削减的范围并更多依赖市场力量。
执董们对当局加大关注降低金融稳定风险表示赞赏，并敦促当局继续加强监管工作。在这方面，执董们对正在开展的金融部门评估规划的结果和建议表示期待。如果核心通胀继续上升，执董们支持当局逐步收紧货币政策。
执董们同意，财政政策的当务之急是调整预算的构成，以支持更快实现再平衡并减少投资、信贷拉动型增长模式转型的成本。执董们同意，当局拥有一定的财政空间，可以调整财政整顿的步伐，从而平衡经济增长与可持续性。执董们也强调了对债务进行监测的重要性，指出进一步改革中央与地方财政关系将有助于减少预算外支出产生的风险。
执董们注意到，工作人员的评估显示人民币汇率与基本面大体一致，尽管2016年对外头寸比基本面所预示的水平略强。执董们强调应继续提高汇率弹性，并对当局承诺深化改革、更多依靠市场力量决定汇率表示欢迎。执董们指出，当局近期采取措施更严格地执行了资本流动管理，这与基金组织的机构观点基本一致，但执董们强调应在执行政策时确保一致和透明。执董们强调了应谨慎确定改革次序，以支持正在推进的资本账户开放。
执董们认为，应进一步完善政策框架，以维持中期的经济增长与稳定。执董们支持完善财政框架，以提升地方政府的自主权、减少预算外支出的范围并将部分支出责任予以集中。执董们还呼吁当局完成向以价格为基础的现代化货币政策框架的转变。为了更好开展政策制定和投资决策，执董们鼓励当局继续完善官方统计数据的覆盖面和质量。
关于中国经济的部分问题研究1：关于信贷激增
IMF在《部分问题》报告中，辑录了IMF研究人员对中国经济的一些重要问题所做的分析。
Joong Shik Kang、Sally Chen 和Daniel Law等研究者的报告分析指出了以下几点：1.国际经验表明，目前中国的信贷发展趋势十分危险，出现破坏性调整和/或经济增速显著放缓的风险不断上升。2.若没有信贷的过度增长，过去5年内实际GDP平均增速应该在5.5%左右（其他条件不变）。若政府维持目前的增长策略，到2022年，信贷占GDP的比例将进一步上升60个百分点，达到290%。
3.中国的一些特有因素（高储蓄、经常账户顺差、外债规模较小、各种政策缓冲等）可能会缓解近期出现破坏性调整的风险并争取应对风险的时间。但若放任不管，这些因素很可能无法防止最终出现调整，只能让信贷激增的规模变得更大、持续时间更长。4.因此需要果断采取政策行动，实现信贷激增的平稳减速：（1）不再强调较高且难以实现的GDP增长目标，以抑制信贷过度扩张，减少那些最低效使用信贷的主体的信贷需求，从而提升信贷效率；（2）通过改革来刺激消费，从而在信贷扩张减速时支持增长。
需要担心中国的信贷激增吗？
报告指出，全球金融危机之后，信贷的快速增长推动了中国经济的强劲增长。过去5年来，非金融部门的名义贷款增长了一倍以上，国内非金融部门信贷占GDP的比重在2016年上升了60个百分点，至230%。结果是，信贷缺口（即信贷与GDP之比的历史趋势偏离度）目前约为GDP的25%，远高于国际清算银行10%的最大逆周期缓冲门槛。
信贷效率在不断下降，显示资源错配日益严重。对某些部门（工业）、企业（国企）和地区（东北）提供的信贷明显高于其增加值，表明它们利用信贷相对低效。要提升年名义GDP5万亿元人民币，在2007年至2008年需要新增信贷6.5万亿元人民币，而在2015年至2016年则要新增信贷为20万亿元。
报告认为，可持续增长（即在无过度信贷扩张的情况下实现的增长）可能远低于过去5年的实际增长。为说明这一问题，我们假设非金融私人部门信贷与GDP之比仅增长10个百分点（这样2016年私人部门就不存在信贷缺口），并估计了这种情况下的经济增速。我们采用两种方法。第一种方法是在信贷效率下降较少时（这与信贷增长放缓一致），计算信贷和GDP的增长路径。结果显示，2012年至2016年的实际GDP平均增速为5.3%，而非实际的7.3%。第二种方法则使用了2003年至2015年的各省面板数据来估计增速，其中假设信贷增长对产出增长的影响存在滞后。结果发现，2012年至2016年的平均实际GDP增速本应为5.9%。不过，信贷限制增长的效应可由再平衡、预算内财政刺激以及更果断的结构性改革带来的生产率提升所部分抵消。
国际经验表明，目前中国的信贷发展趋势十分危险，出现破坏性调整和/或经济增速显著放缓的风险不断上升。我们找到了43个信贷激增的案例，它们的信贷占GDP比重在5年内上升了30多个百分点。在这些案例中，只有5个没有立刻出现增长大幅放缓或爆发金融危机。但若考虑国家特定因素，这5个国家也并未令人安心。此外，在信贷激增开始时信贷占GDP的比例就已经高于100%的案例中（中国即是如此），结果都很糟糕。
支撑信贷快速增长的短期、复杂融资结构是关键的脆弱点。银行资产快速扩张依赖于日益复杂的融资结构，这不仅包含存款融资，还扩展到了银行间市场产品和理财产品，并通过复杂和相互关联的机构网络予以实现。资产管理机构往往通过短期融资或汇集投资资金为流动性较差的长期投资融资。复杂的资金结构以及不透明的表外投资意味着金融部门去杠杆的进程可能会很艰难。
中国特有的因素能否防止出现金融压力？
报告同时指出，在短期内，中国的一些特定因素可以成为缓解因素。经常项目顺差及外债规模较小减少了爆发其他新兴市场常见的外部融资危机的可能。银行贷款的贷存比较低可帮助避免国内的融资危机。尽管总债务增长迅速，但企业资产负债表得益于资产价值的不断增长（增幅高于负债）。政策缓冲也可减轻潜在冲击的影响：政府可以动用财政资源支持该体系，人民银行也总能够提供流动性，且资本管制可以抑制资本外逃。
但这些因素/缓冲无法消除最终出现危机的风险，如果放任风险不管，只能使信贷激增的规模变得更大、持续时间更长。
经常项目持续顺差且外债规模较小，可帮助防止出现许多其他新兴市场常见的融资危机。然而，一些国家拥有经常项目顺差和/或外债规模较小，可其信贷激增的最终结果很糟，这是因为在没有外部融资敞口的情况下，仍有暴发融资危机的可能。如果金融机构在流动性充沛的环境下依赖短期融资来源扩大资产负债表，则一旦出现融资紧缩，就可能会引发下行风险/爆发危机。相关的例子包括：80年代美国的储蓄与贷款危机、1997年日本的银行业危机以及2008年的美英金融危机等。
较高的国内储蓄及稳定的国内存款基础。较低的银行贷存比（按狭义计算，截至2016年，中国的贷存比为72%）能帮助预防国内融资危机。虽然国内非金融业信贷总额占GDP的比例已达到118%，但其远低于经历了融资危机的其他国家（如韩国在1998年达到400%以上，美国在2008年达到350%以上，日本在90年代中期达到250%）。然而，贷存比并不能反映出资产负债的全貌。许多国家虽然贷存比稳定，但也爆发了危机，这些案例通常与银行通过非贷款和非存款融资扩展资产负债表有关。许多此类资产的监管可能都不太严格（抵押也不足），而融资来源往往会包含同业敞口，这可能增加了系统性风险。在中国，2016年的非贷款资产占总资产的比例约为50%，高于跨国样本的中位数水平。
强有力的资产负债表资产端。企业资产负债表受益于资产价值的不断增长（增幅高于负债）。杠杆率（按债务与资产比衡量）因而一直在下降。
然而，如果信贷激增结束，资产估值可能会急剧下降。企业负债主要是金融负债，而相当大一部分资产为非金融固定资产（如土地），这部分资产或许不能方便地进行变现，并有可能面临估值的大幅变化。此外，较脆弱的企业（如偿债能力较弱的企业）往往持有的流动性资产较少，意味着这些企业在压力时期的缓冲较少。
国家控制经济，财政空间充足。政府拥有充足的财政空间，截至2016年，官方的广义政府债务占GDP的比例不到40%。政府可以运用其资源为系统提供支持。然而，实际的财政空间较为有限且正在减小，因为“增扩”赤字预计将在中期扩大至GDP的90%以上，而债务也处于不可持续的发展轨道上。由于存在间接成本（GDP增速放缓、税收收入下降、政府支出增加、利率支出上升以及存在或有负债等），开展救助在整个经济体内产生的成本很可能高于金融体系的直接成本。救助的过程也可能会并不顺利，即便是政府成功使用了财政资源，也可能加深道德风险并增加未来救助的潜在成本。
流动性供应及资本管制。人民银行总能提供流动性来应对融资压力，且资本管制仍然十分有效。然而，考虑到金融体系的规模、复杂性和相互关联，央行即便能快速采取行动也可能是不足够的（例如美国在全球金融危机中的情况）。如果即将出现融资压力（如小银行或非银行出现压力），鉴于系统十分复杂，目前还不清楚当局能否控制这种压力。流动性供给也可能导致资本外流和外汇压力，加剧道德风险。虽然可以大幅收紧资本管制，但可能会引发经济增长放缓，并可能引发更多的资本外流。此外，这种管制往往随时间推移而失去效力。
强劲增长及金融深化。信贷的快速增长是经济强劲增长的结果，且可能是金融深化的体现。然而，更快的增长不太可能解决问题，因为投资/信贷的效率正在快速下降，企业（特别是国企）的财务表现（盈利能力、杠杆及偿债能力）正在恶化，并对银行的资产质量产生不利影响。中国快速的金融深化也已超过了对增长产生最大积极影响的转折点（基金组织SDN/15/08）。更多的金融深化将使经济增速进一步放缓。
报告认为，这些因素为应对不可持续信贷增长带来的风险争取了时间，使中国可逐步去杠杆。我们考察了一个示意性的主动情景，其中，结构性改革（特别是国企改革）得以更快推进，资源配置的总体效率更快改善，这使信贷增长能逐步放缓，这支持了中期的增长前景。短期增长可能减速，这反映了调整的速度；但中期增长将会因全要素生产率的上升而提速。即便信贷增速有所放缓，但信贷效率的提升将有助于在中期提升GDP增速（私人信贷增长约8.5%），这将使国内非金融部门信贷占GDP的比例在2022年稳定在270%的水平。
因此需要果断采取政策行动，以便实现信贷增长的顺利降温。一个先决条件是不再强调过高且难以实现的GDP增长目标以及为实现此目的而形成的过多信贷。为了在信贷扩张放缓的情况下支持增长，需要采取综合性的策略，通过减少那些使用信贷最为低效/生产率最底下的主体的信贷需求，从而提高信贷效率。还必须开展金融改革，加强监管框架，包括弥补监管套利漏洞、减少非银行金融机构和理财产品的杠杆，提高其透明度。
问题研究2：企业债务与国企的核心作用
由W.RaphaelLam、W.R.Lam等人所做的报告认为：国有企业在中国高企且不断攀升的企业债务中占据核心位置。其中许多国企是不可持续经营的“僵尸”企业，且位于产能过剩部门。这些企业在企业债务中占据了过大的比重，是企业债务增长的主要原因。而改革不仅对降低债务的脆弱性和抑制金融风险至关重要，也关乎生产率的提升和推动经济增长。工作人员估计，国企改革可能提升中国每年的长期增长潜力约1个百分点。中国已经推出了各种改革措施，以促进去杠杆和处置问题企业，但进展缓慢。由于国企改革有限、关停产能被重启以及僵尸企业缓慢退出，这一工作变得更为复杂。要加速推进这一工作，就需要有一个更为全面、协调的战略，其应包括：按时限完成对问题企业的“甄别”、确认损失、促进运营重组和减少隐性支持、清算僵尸企业、依靠市场力量解决产能过剩问题等。
根据该报告，中央国企的集团数量约为102个，而各个集团又拥有多层子公司，在全国共有167000 家非金融国企。它们往往享有要素投入方面的隐性补贴（如土地、信贷和市场保护等，估计约为GDP 的3%左右），而它们在实现社会功能时又会产生额外的成本。
虽然国企在工业产出中的比重在下降（在过去15年间从40%下降至15%左右），但它们在企业债务中的比重过高（2016年占企业总债务的57%，为GDP的72%），且在2008年至2016年贡献了企业总债务增幅的近60%。总体上看，国企的业绩不如私人企业，回报率和生产率都较低。在控制了行业后，国企的生产率也比私人企业低25%。
报告认为，处置问题企业和硬化国企预算约束的改革将改善资源配置并提升效率。根据中国企业的生产率的分布情况，若中国向生产率分布更为高效的国家趋同（按国家排名前75至90个百分位数来衡量），将使生产率提升，提高每年的长期增长潜力0.7至1.2个百分点。
企业债务的脆弱性问题横跨僵尸企业、产能过剩企业和国有企业。重启已关停产能、僵尸企业的零星退出、国企改革进展有限等问题，使这一工作变得更为复杂。要解决这些问题企业债务过高的问题，需要使用综合、协调的方式，按照一定的时间开展行动。因此，应重点由政府主导工作，同时允许市场力量发挥作用。应出台补充性措施，开展业务重组来提高效率。
在重组企业债务方面，要重点评估企业的可持续经营能力，确认和分摊损失，迅速为问题国企制定运营重组计划。在优化重组机制上，具体的做法包括：依照国际最佳做法如“多债权人协议破产原则”，允许充分的停滞期；在开展债转股之前，应对问题企业的资产质量进行评估，应按经济/市场价值（而非面值）来转让银行贷款，并为此开展独立评估；确保破产法院和专业人士拥有足够的资源来开展估值，确保其能克服破产框架中余下的障碍。
明确公共部门的作用。首先，应赋予部际会议明确的职能，以帮助引导期望（特别在识别僵尸企业和国企改革方面）。其次，政府应牵头开展国企可持续经营能力的评估，其应排除国家的支持。第三，税务当局等公共债权人需要在债务重组中确认损失（根据严格的条件）。
对于清理僵尸企业，要消除隐性支持，公开识别无法持续经营的僵尸企业，使其更多破产清算。作为补充，应为此制定一个明确的时间表，以便在1至2年内处置所有识别出的僵尸企业。
提高削减过剩产能的目标，停止依靠行政手段（这将不可避免地导致更多的扭曲），转而严格执行更大、更有雄心的净产能削减目标。可以为其他产能过剩部门设定指示性目标，且在净值意义上设定更富雄心的削减目标。
问题研究3：住宅房地产市场
由Ding Ding 和W. Raphael Lam撰写的报告认为，2014-2015年期间，中国房地产市场短暂回落，随后强劲反弹。自2016年年末推出的紧缩措施似乎抑制了市场活动，但房价和销量仍然强劲，特别是在中小城市。他们认为，房地产市场存在重大下行风险。如果房价上涨进一步脱离“基本面”，且较小城市也出现泡沫现象，则发生急剧调整的可能性将会增加，带来的破坏力也会变大，从而削弱总体经济增长、损害金融稳定、减少地方政府的支出空间，并助推资本流出。为避免这些风险，加大宏观审慎政策和因城施策的力度是必要的，政府还应扩充政策工具箱，使用更多的宏观审慎措施，包括更积极地使用收入偿债比（DSTI）上限和银行对房地产部门风险敞口资本要求。更好管控房价周期频繁转换的长期解决方案是引入房地产税，解决大城市土地供应的限制因素，减少地方政府对土地出售的依赖，并加快改革社会保障和户口制度。
房地产市场的风险和政策建议
报告认为，近期主要风险是房价进一步脱离“基本面”上涨，且较小城市也出现泡沫现象，增加急剧调整的可能性和成本。虽然全国总体房价与长期趋势相比仅偏离约5%（基于HP滤波），但一线城市的偏离程度高得多，约为10-15%。在之前的周期里，经历如此水平的偏离后，房地产活动通常会放缓。IMF的估算表明，如房价调整幅度达到10-15%（约为之前周期的波动幅度），其通过对房地产投资和住户消费的影响，将导致GDP增长率下降约0.9个百分点。事实上，由于采取进一步严格的监管措施，房地产投资可能会在未来几个月开始放缓。价格急剧大幅调整也会削弱地方政府公共财政的基础。即使地方政府能够通过限制土地供应来维持房价，政府支出收缩也将给增长带来连锁反应。住房市场突然修正也可能对金融稳定构成风险。这一情况可能导致减值贷款增加，金融机构的盈利能力下滑和资本水平恶化。由于住户贷款杠杆率仍较低，所以通过抵押贷款渠道产生的冲击可能不会太大。短期而言，贷款杠杆率高的小型房地产开发商以及对于实力较差开发商存在风险敞口的中小城市的银行可能是最为薄弱的一环。价值大幅下跌和住户及企业贷款的大幅减少会波及实体经济，加重资产质量问题和放大初始冲击的影响。银行和其他中介机构会受到信贷和市场损失的双重打击。长期而言，中国从未经历过房价的大幅下跌，因此这种情景究竟会如何发展，目前尚不得知。另一方面，政府对房地产市场和金融体系仍有很大控制能力，必要时会采取进一步行政措施来稳定形势（正如政府在2015年的做法）。
IMF给出的政策建议包括：1.中国各地住房市场的差异很大，应继续根据当地具体情况定制宏观审慎政策并将其作为第一道防线。按借款人类型（首套房购房者与投资者）和地区执行差别化的贷款价值比（LTV）限额是适当的做法。2.目前房贷的上限（50-55%）应逐步调整到接近国际标准（低于45%），并扩展到其他类型的住户贷款，包括来自非银行金融机构的贷款，另外也可使用住户偿债能力对于利率和收入冲击的压力测试，来衡量不利情景中的潜在风险。3.政府还应考虑使用针对不同部门的资本要求，就银行对房地产行业的风险敞口规定更高的风险权重或违约损失率（LGD）底线。4.中期来看应减少对于限购和融资限制等行政措施的依赖。5.政府还应克服房地产登记和法律程序方面仍存在的障碍，引入经常性的房地产税。考虑到房地产税可能给经济带来的巨大影响，其在落实上应逐步（但应坚定）推进。6.更多重视增加房地产供应，使其与需求的节奏相一致，特别是在收入和生产率高速增长的一线和二线城市。同时可考虑改革社会保障和住户登记（户口）制度作为上述措施的补充，另外降低（过高的）国内储蓄并继续逐步谨慎放开资本账户。7.从更基础层面看，中国应降低量化GDP增长目标的重要性，因为这种目标重视短期和低质量的刺激措施。如果降低对增长目标的强调，则房地产市场的发展动态将更多地反映基本需求和供应，这样，审慎政策就能够在防范宏观金融风险方面发挥更大作用。
（待续）
（整理、编写、责任编辑：王砚峰）
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