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金融危机爆发十周年:我们该为远离危机做些什么?

2017-09-18

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经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2017年第66期(总第1771期) 2017年9月15日(星期五)

经济热点分析

金融危机爆发十周年:我们该为远离危机做些什么?

  [导读:如果从2007年的次贷危机爆发算起,2017年已经是全球金融危机爆发十周年。10年时间不算短,全球金融危机以来,有必要做一次回顾和总结了。金融危机以来,有很多传统经济理论受到了挑战,一些应对政策取得了成效,也有一些政策处方被认为已经不再适应新的形势。经济学的理论和政策因金融危机而展开了头脑风暴,一些新理念也因此而萌生。中国在应对金融危机的十年中,事实上在全球经济中所占的地位得到了加强,这也应该归因于应对政策的有效性,值得进行认真地归纳和总结。而金融危机以来,尤其是近些年来国际全球经济国际地缘政治冲突不断加大,经贸冲突概率不断上升,这些问题又是我们在金融危机十周年时必须清醒认识的问题,我们还远远没到可以放松神经的时候。]

  我们该为远离危机做些什么?

  不能死抱“主流经济学”的某些理论和政策处方

  自从2008年由美国次贷危机引起的全球金融风暴以来,国际经济学界就不断对于作为“前”主流经济学的新自由主义及其政策处方进行反思。世界银行前资深经济学家王燕在给FT中文网写的文章中认为,这些反思是极其有用的头脑风暴新理念的萌芽。

  不过,中国有些人对主流经济学的反思往往会群起批判,一见对政府发挥作用的建议就贴上“反对改革开放,复辟计划经济”标签。王燕认为,这令人费解与担忧,她在世界银行工作二十多年,一直跟踪世行和国际货币基金(IMF)的反思和政策变化。如果世行和IMF等最重要的国际发展机构都在对前主流经济学进行反思,改革其政策处方,中国是不按主流经济学的思路进行改革而取得成功的最重要国家,我们为什么却反对对主流经济学进行反思?是学术上固守早先学到的理论而“不化”,还是不了解国际上已经在反思主流经济学?

  反思之一:关于新自由主义一些政策处方

  国际货币基金对于新自由主义的反思已经世人皆知了。其研究局的副局长Ostry等人2016的文章《新自由主义贩卖过度了》用实证研究说明:新自由主义并未带来经济增长反而造成收入不均等的恶化。

  其中,“资本帐户自由化”政策导致许多国家的金融危机:“1980年以来,有150次大量的资本涌入新兴市场国家……其中20%造成了金融危机,以及随后而来的经济萧条”。(Ostry et al 2016,Ghosh,Ostry,and Qureshi,2016)世行的许多人都反对基金和世行迫使发展中国家开放资本帐户的处方和贷款条件。反对他们对1998亚洲金融危机的“紧缩处方”。

  最后,基金的总裁克里斯蒂娜?拉加德2012年在马来西亚的吉隆坡公开承认错误:承认危机时刻是可以运用资本管制的 ——现在成了国际货币基金的工具箱中的合法工具。这些是用发展中国家(包括亚洲金融危机国家)多少年血汗的教训换来的。

  反思之二:关于发展援助与发展融资

  世行的成立之本“官方发展援助(ODA)必须是优惠的(concessional)”这一立意已经被动摇了。王燕与林毅夫合著新书《超越发展援助》指出了经合组织和世行/基金的官方发展援助定义将大型基础设施贷款和出口买方信贷排除在外,将股权投资和外商直接投资排除在外,割裂了贸易与援助和投资的关系,从而无法运用受援方和援助方的比较优势,因而效果不佳。南南学习、南南发展合作已经被发展中国家接受,特别受到了非洲国家的欢迎。

  在发展融资方面,混合型融资(blended funding)和公私合作(PPP)机制也被世行广泛采用。最近,牛津大学的Paul Collier教授,也提出要“反思发展融资的模式”,甚至建议世行用发达国家官方援助提供给世界银行(IDA)的软贷款来资助世界银行下属的国际金融公司(IFC)对私营企业的股权融资。这在此前是不可想象的,也是发展经济学学术界反思的证据之一。

  反思之三:关于结构转型和产业政策

  2008年之前主流经济学对于结构转型重视不足,尤其是对于不同发展阶段的国家在基础设施建设上的差异性研究几乎完全忽视,而在非洲几乎所有的国家都由于缺乏电力而无法发展。世行人员承认,“在1990年代捐助国完全忽略了非洲的电力部门”。

  2008年林毅夫成为世行首席经济学家之后,全球金融危机爆发。经过审慎思考发展中国家包括中国的发展经验,林提出要“超越凯恩斯主义,建立全球基础设施投资基金”以此刺激需求增加供给,克服增长瓶颈,寻求在长期内的结构转型,创造就业机会实现减贫。林的理论在当时世行的主流经济学家之中响应者寥寥。经过他的坚持不懈始终如一的努力,加上时势的变化,到2014年国际货币基金在其年度《世界经济展望》中倡导经济下行时以基础设施建设作为稳定增长、创造就业、提升未来增长潜力的措施,斯宾塞、斯蒂格利茨等多位诺奖获得者也多次指出基建建设,结构转型的关键作用。许多主流经济学家,如美国前财政部部长、哈佛大学前校长萨默斯等也开始发表这方面的文章和评论。由于中国的经验的影响,世行反对“产业政策”的立场也有所变化 并首次贷款给埃塞俄比亚建立经济特区/工业园。

  反思之四:关于发展中国家债务

  发展中国家对于世行和国际货币基金的债务可持续性分析框架(DSF)有许多批评意见。从2007年起,IMF的独立评估办公室就有所反思。在《超越发展援助》一书中,我们指出债务可持续框架的主要局限是没有把债务的不同用途区分开来,是生产,投资,还是消费?它的时间期限短也不足以衡量基建投资对经济增长的作用。国际货币基金组织研究局的许多经济学家正在对这个债务可持续框架产生的影响进行评估和修改。争论还在进行:2017年8月15日IMF又对中国的债务问题提出警告,而央行派驻IMF的金中夏执董进行了反驳,其主要的观点是国际货币基金组织的债务可持续分析框架存在上述所说的问题。这一反思和辩论正在进行。要知道,债务可持续框架影响到许多发展中国家能否借款,借多少,能否发展电力和制造业以创造就业减少贫困,甚至影响到有些发展中国家的社会和政治稳定。

  反思之五:关于制度

  更加引人注意的是,世行对于“良政”(Governance)的内涵进行了反思。其结果发表于刚出版的《2017年世界发展报告:治理与法律》。报告很长,其关键是在第29页的分析框架:从注重制度的“形式”到注重制度的“功能”,也就是它们的有效性,以便实现“安全,增长,均等”三大目标。从注重能力建设到注重“权力的不对称”,从注重“法制”到注重“法律的作用”。“本报告认为,政策有效性的决定因素是那些制度的‘形式’能否在特定环境中行使它们的既定功能。”“在有些国家,发展的水平与政治制度安排尚不能有效地实施正式法规。”(WDR2017 “主要观点”,第二页第一段)。这些观点是与以前世行关于良政的阐述有显著不同的。

  由此可见,连世行、国际货币基金这样的国际发展机构都在反思“前”主流经济学的主要政策和处方,中国是以不同于华盛顿共识及新自由主义的主流处方进行转型而取得巨大成功的主要国家,中国经济学界为何不总结自己的经验来引领这轮反思,反而在还在维护那些已经被证明有许多问题的过时的理论和政策处方?

  从金融危机中寻找新的理论和对策

  FT中文网专栏作家沈建光指出:金融危机是不幸的,其短期内造成的经济急剧下滑、失业大幅攀升以及资产价格缩水的负面影响,使大部分群体都遭受损失。但是,危机又为理论创新提供了土壤,几乎每一次金融危机都会催生新一轮的理论繁荣,正如凯恩斯理论之于大萧条,供给学派之于滞涨,以及华盛顿共识走下神坛之于亚洲金融危机。金融危机也给了中国弯道超车的机会。中国的全球竞争力不仅没有削弱,反而大大增强,国际话语权也明显提升。

  量化放松能否终结金融危机?

  当前无论从经济增长指标,还是各国救市政策来看,都已经十分接近甚至超过危机前的水平。而国际金融机构也转向乐观,IMF、OECD均将2017年全球增长上调至3.5%,为六年来的最高。

  危机的始作俑者美国已经连续七年处于复苏区间,并在近几年相继退出量化宽松、开启加息周期、且开始给出缩表规划;欧洲也迎来了欧债危机以来最好的经济增长,核心国德国增长稳健,曾经的债务国西班牙一跃成为欧元区增长的排头兵,欧元区甚至也将很快退出量化宽松。新兴市场自不用说,IMF认为新兴市场国家过去几年对全球经济增长的贡献率超过50%,特别是金砖国家,是全球经济复苏的重要引擎。

  然而,虽然经济指标有所恢复,但危机的影响却远未消除,难以称之为走出危机,反而近年来去全球化思潮的兴起以及恐怖主义袭击频发等现象,危机的后遗症可能刚刚开始。例如,危机之前,全球化理念得到了普遍认同,但危机十年后的今天,越来越多的民众把危机带来的痛苦归因于全球化,特朗普上任、英国脱欧这些黑天鹅的出现说明反建制、反精英、反全球化的势力之强已然超出预期。

  这一新情况的出现与各国应对危机的政策密切相关,实际上,危机使得各国把货币政策应用到极致,如量化放松、负利率打破原有理论框架,但在增长恢复的同时,却伴随着资产价格的上涨以及贫富分配的不均,可以说,正是这种劫贫济富的政策催生了公共政策领域的危机,政治上黑天鹅频出说明十年金融危机并非结束,而仍在持续。

  危机削弱中国竞争力了吗?

  金融危机的爆发,曾给中国带来重创,从2007年高达14.2%的增长,一路下滑至2009年最低时的6.4%,东南沿海大量外贸工厂倒闭,工人失业,中国不得不采取紧急的四万亿经济刺激计划以及十大产业政策,以防范危机的蔓延。

  但对比之下,金融危机对中国危中有机,给了中国在全球弯道超车的机会。十年后的今天,我们看到,中国在全球的竞争力不仅没有削弱,反而大大增强,国际话语权也有明显提升。

  这主要体现在,中国对全球经济的贡献从危机前2006年的不足20%,上升到如今的近30%;中国出口虽受到危机的影响,但从与其他国家的横向比较来看,竞争力反而提升,十年间,中国出口份额占比从2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下,一些主要发达国家表现黯淡,十年来,美国出口在全球的占比基本稳定在9%左右,德国出口占比则下降约1个百分点至8%,日本出口份额亦从5.4%下降至不足4%。

  与此同时,中国在全球范围内的相对高速增长,也带动同期收入水平的提升,激发了中国居民的消费潜力。从零售市场来看,2006年中国的市场份额仅有1万亿美元左右,是美国市场份额的四分之一,而去年中国的零售市场已经约5万亿美元,接近美国市场份额。以美国最大汽车公司GM销售为微观例证,2007年GM公司的销售来自美国的市场份额是中国的4倍,但去年GE在华市场销量超过387万辆,连续七年成为全球最大市场。上述变化使人坚信中美之间可能有局部的贸易摩擦,但不会爆发大规模贸易战。

  与此同时,经济上竞争力的增强也使得近年来中国在金融与全球治理方面的话语权大幅提升。中国汇率制度改革对全球金融市场的影响在加大,其外溢性亦已纳入美国货币政策走势的考量;一带一路、亚投行等倡议的提出,G20会议、金砖国家领导人会议的举行,以及在美国特朗普政府反全球化背景下中国仍然坚持全球化战略等事件,均显示危机十年后,中国在全球治理方面正在发挥越来越强的领导力。

  应对危机的刺激政策值得吗?

  应对危机各国采取了不同的政策,但效果如何,如今仍有争议,并没有定论。中国前期通过四万亿经济刺激计划,避免了危机,但却产生了债务风险、产能过剩以及房地产泡沫等问题。如今警示中国风险的声音仍然不绝于耳,但即便质疑,也无法否认稳定的增长为十年来中国弯道超车,提升竞争力创造的机会。

  同时,近年来中国在基建方面的投入也相当巨大,相比于短期较低的收益,高铁、机场、物流等基建投资的长期红利如今正在逐步显现。对比来看,发达国家的基建投入与财政刺激相对落后,直至杭州G20峰会,全球才就增加财政支出达成共识。而美国方面,由于长期基础设施的陈旧,特朗普提出的增加基建投入赢得很多支持;相反,英国早前采取的紧缩措施增加了民众的痛苦,也间接造成了脱欧黑天鹅事件的出现。

  中国金融风险不容小觑,但教科书中的危机并未如期而至,可能与中国危机以来创新货币政策实践操作联系紧密。例如,与大多数国家货币政策单一目标制不同,中国货币政策有六大目标,有一定的灵活性;中国并未默守“不可能三角”理论,选择资本项目有限开放、汇率有管理浮动和货币政策一定程度上自主独立的中间状态;以及创新货币政策框架转型,通过SLF、MLF、PLS等流动性工具,一方面支持金融服务实体经济,另一方面,通过短期利率走廊+中期指引,引导中国货币政策框架逐步向价格型调控转型;以及协调推进利率、汇率和资本项目可兑换,而非在上述改革推进上有明确的先后顺序等等。

  综上表明,中国在应对危机方面有一定的独特性,很多甚至有不同于传统理论之处。当然,对待这些措施的效果目前来看并未有共识,质疑声仍然此起彼伏。但不可否认的是,当前中国应对危机的实践很多得到了国际社会的认可,并竞相效仿,经济学理论也在相应的做出改变,从这个角度来说,无论是四万亿之初的过度赞美,还是后期近两年对四万亿政策的大举否定,都有片面之处。而探寻上述三个开放性问题的答案,也是危机留给经济学者的宝贵财富,值得持续深入的研究。

  清醒认识全球政治和贸易冲突的影响

  平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研究员张明认为,全球市场至今尚未实现危机后的市场出清,竞争力尚未真正恢复,也尚未找到新增长引擎,复苏趋势很可能中断。

  张明指出,2010年至2016年,全球经济增速由5.4%一路下滑至3.1%,这一格局被美国经济学家萨默斯称之为长期性停滞(Persistent Stagnation)。2017年上半年,全球经济出现了显著复苏的迹象,无论是美国还是欧元区、日本与英国,无论是中国还是其他主要新兴市场经济体,经济增速均比较强劲。根据IMF的最新预测,2017年的全球经济增速有望达到3.5%左右,这一水平也是最近五年来的新高。市场的情绪是如此乐观,以至于有观点认为全球经济有望进入一波新的朱格拉周期(长度十年左右的中周期)。

  问题在于,全球经济真的能够从现在起,愉快地迎来新一轮增长周期吗?张明认为,尽管全球金融危机与欧债危机的爆发已经接近十年,但目前全球宏观经济与金融市场尚未完全实现危机后的市场出清,全球竞争力尚未真正恢复,全球经济也尚未找到新的增长引擎。在这一背景下,复苏的趋势很可能被各种冲击中断,我们对全球经济增长前景,还是审慎乐观微妙。

  首先,目前全球经济增长,主要还在靠发达国家的宽松货币政策与新兴市场国家的加杠杆行为来支撑,内生增长动力并不乐观。

  在全球金融危机爆发后,主要发达国家先后实施了大幅降低利率与央行大举购买金融资产的量化宽松行为。低利率与量化宽松行为的好处至少包括:一是压低中长期利率,帮助各部门修复资产负债表;二是刺激金融资产价格上涨,进而通过财富效应提振居民消费;三是通过压低本币利率来促进出口增长。

  当前发达经济体的经济复苏,与低利率与量化宽松政策密不可分。例如,目前美国与英国的股市正处于历史最高点,巨大的财富效应使得居民消费成为宏观经济增长的重要引擎。又如,2017年上半年欧元区表现强劲的根源之一,在于同期内欧洲央行的扩表速度显著超过发达国家同行。

  目前仅有美联储停止购买金融资产、连续加息,并有望从今年9月起开始缩表。但考虑到目前美国薪资水平与核心通胀率增长缓慢,美联储的缩表行为必定是非常温和的。尽管当前欧洲央行、日本央行、英格兰银行相继释放了将在未来启动紧缩的信号,但这些表态完全是相机而动的。这是因为,央行官员们都心知肚明,如果没有宽松货币政策的支撑,好不容易稳定下来的宏观经济增速完全可能重新滑落。

  以中国为代表的新兴市场经济体,最近七八年来的宏观经济增长,与各国内部的加杠杆行为密不可分。中国目前企业部门杠杆率,以及私人部门信贷占GDP的比重,均上升到相当危险的水平,以至于目前中国政府已经把去杠杆、控风险作为宏观经济政策的首要目标。显然,这种受到杠杆驱动的经济增长,除非进行重要调整(包括通过结构性改革刺激潜在经济增速、消除系统性金融风险等),否则是很难持续的。

  其次,从目前来看,无论是发达国家还是新兴市场国家,均在面临劳动生产率增速不断下滑的困境。在全球范围内爆发新一轮技术革命之前,或在新的新兴市场大国充分融入全球化之前,这一格局难以发生根本性变化。

  以美国为例。1995年至2000年、2000年至2007年、2007年至2016年期间,美国非农劳动生产率年度复合增速分别为2.8%、2.7%与1.2%。不难看出,在全球金融危机爆发之后,美国劳动生产率显著下滑。其实,中国的劳动生产率增速,从2008年至今也处于不断下滑的过程中。

  全球范围内劳动生产率增速的下滑,说明过去支撑全球经济增长的主要动力正在衰退。例如,已经融入全球化的发达国家与新兴市场经济体的人口年龄结构正在老化、实物资本投资效率正在下降、技术进步与技术扩散的速度正在放缓。美国次贷危机的爆发也表明,过去几十年支持全球经济增长的全球贸易与金融一体化的速度也开始放缓甚至逆转。旧的增长动力正在消逝,新的增长动力尚未出现,这就意味着,如果全球劳动生产率增速继续下滑,那么全球经济潜在增速也可能继续下滑,那么新周期的提法就可能是虚幻的“美丽新世界”。

  再次,当前无论地缘政治领域还是国际经贸领域,爆发冲突甚至危机的概率都在上升,在地缘政治与国际经贸冲突的概率下降之前,全球新周期的提法过于虚幻。

  最近两年来,全球范围内地缘政治冲突的爆发概率显著上升。这其实是全球经济增长在危机后长期低迷的结果。事实上,二战的爆发,就与1929-1933年的大萧条密不可分。目前,朝核问题、中东问题、乌克兰问题都不消停,中印之间发生冲突的可能性也在上升。如果这些冲突继续恶化,那么将会显著冲击全球金融市场与国际经贸合作。

  近日,特朗普政府宣布启动“301条款”,对中国违反知识产权保护的问题进行调查。这是一个相当危险的信号,显示了特朗普政府将美国国内问题国际化的民粹主义倾向。如果中美之间爆发贸易战,这不仅将会损害中国与美国国内的贸易部门,而且对位于全球产业链上的诸多国家的外贸企业都会构成显著负面冲击。从全球范围来看,贸易战的爆发,实质上是在削弱增长较快经济体对于全球其他经济体的外溢效应。

  一个爆发国际政治或经贸冲突的概率不断上升的全球经济,断难言已经迎来新周期。

  综上所述,在发达经济体实现货币政策正常化、新兴市场经济体显著降低国内杠杆率之前,在全球劳动生产率增速持续下降的趋势得以扭转之前,在全球爆发地缘政治冲突与经贸冲突的概率下降之前,奢言“全球经济新周期”恐怕为时尚早。

  一言以蔽之,没有市场大出清,何来经济新周期?这句话,恐怕对全球经济与中国经济都同样适用。

  

  (完)

   

  (整理、编写、责任编辑:王砚峰)

  2017年第66期(总第1771期)           2017年9月15日(星期五)

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