经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2017年第69期（总第1774期） 2017年9月25日（星期一）
[本期要点] 美联储10月起“缩表”的影响 科技大公司正在颠覆资本主义的基本规则 日本企业：中美经济将继续稳健扩张 中国降低债务努力初见成效 中国为什么叫停比特币交易 人民币升值将告一段落
经济热点
美联储10月起“缩表”的影响
[摘要：美联储9月20日宣布，将从10月开始缩减其数万亿美元的资产负债表，即便其维持1%至1.25%的基准利率目标区间不变。路透社分析认为这将加大美国债市的压力，经济学人分析认为，与“缩表”相比，美联储“缩水”影响更大。]
英国《金融时报》报道，美联储（Fed）保留了今年内再一次加息的可能性，同时逆转其在危机时代出台的刺激计划，这是一个乐观标志，说明美联储相信通胀将会摆脱今年的疲软态势。
美联储9月20日表示，将从10月开始缩减其数万亿美元的资产负债表，即便其维持1%至1.25%的基准利率目标区间不变。在承认最近飓风在德克萨斯州和佛罗里达州造成重大损失的同时，多数政策制定者坚持原有的预测，即2017年将会再加息一次（最有可能是在12月），2018年还会进一步加息三次。美联储发表声明后，美元汇率收复了当日早些时候的失地，出现反弹。
全球经济出现起色的迹象，推动美联储今年两次决定加息，并准备缩减其量化宽松政策，因为平稳增长和失业率下降减少了对紧急水平货币支持的需要。
不过，面对一连串糟糕的通胀数据，美联储的政策委员会在进一步收紧政策有多么紧迫的问题上仍然意见不一。8月份的消费者物价指数（CPI）出现跃升，但那是在连续五个月通胀疲弱之后，不太可能完全驱散美联储官员们对于价格上涨乏力的担心。突显大家担心通胀偏低的一个迹象是，美联储政策制定者现在的预测中值是核心通胀率要到2019年才能达到2%，而此前的预测中值是2018年。
官员们还把他们对长期官方利率的中值预测从3%下调至2.8%，这是一个信号，表明他们对美国经济的较长期潜力感到警惕。这与许多投资者一直抱有的看法吻合，即美联储进一步加息的空间并不是很大；联储的声明出炉后，市场认为明年底之前加息两次的几率只有一半。
在伴随决定的声明中，美联储对当前经济形势作出大致乐观的评估，称企业投资出现起色，即便通胀低于目标水平。美联储承认，最近的飓风造成“严重困难”，但坚称，以往的经验似乎表明，它们不会对国民经济的走向产生实质性影响。飓风给通胀带来的任何提振效果都很可能是短暂的。
路透社分析认为，美联储希望在对市场影响尽量小的情况下，逐步缩小庞大的资产负债表，但即便是缓慢减持，也可能加剧债市一个关键部分的压力。美联储缩表可能使银行和投资者更难在回购协议市场借入某些公债券种，导致押注升息或防范升息损失的难度和成本都上升。
银行和投资者从联储庞大的债券储备中受益，特别是可以找到比较稀缺的特殊券种，但联储很快就会没有多少债券可以借出了。“回购市场将不会有供应缓冲，”RBC资本市场美国利率策略主管Michael Cloherty称。
美联储持有2.4万亿美元的美国公债，并通过逆回购协议借出以换取隔夜贷款。这些贷款每日总规模通常在1000亿至2000亿美元之间，月末及年末的需求更高一些。该操作帮助美联储为利率设置底限，并向需求较高的银行及投资者提供美国公债。美联储还通过证券借款工具将公债出借给交易商，银行可要求获得对冲基金等客户需求较高的特定期号债券。这一操作每天贷款规模在200-300亿美元之间。有些时候对特定期号债券的需求甚至会超过美联储实际持有的规模。
美联储削减持债规模，可能会导致投资者更难以获得需求量大的债券，并降低融资市场的流动性，引发更大的市场波动，并推高做空美国公债的成本。
美联储的缩减举措还可能造成未按时结算的贷款数量上升，此问题过去曾让纽约联储等监管机构感到担忧。“这是一个市场运作问题，”NatWest Markets利率策略师Blake Gwinn称。“这最终会使得人们不太可能做空某种证券。”市场已在苦苦应对指标10年期公债稀缺的情况。由于美国财政部的标债时间安排，很难借到该债券。财政部每三个月标售一次新债，新债初始标售过后的两个月期间每个月又会续发一次，因此随着每次标售的进行，可获得的债券规模逐渐增加。由于投资者大量投资新债，第一个月的供应量通常不足以满足想为空仓借到债券的投资者的需求。9月除一天外，美联储每天都借出了持有的全部指标10年期公债。纽约联储的数据显示，有许多天，这些债券的借入需求要比美联储能够供应的规模高出几十亿美元。
虽然美联储最初将仅会小幅调整债券到期再投资政策，但减少购买可能逐渐加剧这种不平衡。当某个市场参与者未能按照协定向另一个参与者交割债券，交易即告失败；失败交易的规模9月增加。根据Depository Trust & Clearing Corp的数据，9月5日失败交易的规模达到1530亿美元，为12月12日以来最高。并且，如果随着美联储削减持仓利率升高，美联储撤出刺激的影响可能会被放大。利率上升能导致更多投资者做空指标公债，来保护自己或押注债市进一步走疲，从而又增加了对本已稀缺的债券的需求。“我们认为在利率上升的环境下，指标公债的可借出供应不足，将产生更加深远的影响，”加拿大皇家银行的Cloherty称。其他出借方可能会进入市场，为那些寻求做空美债的参与者带来一些安慰。随着美联储缩减持仓，那些目前没有借出债券的持有人或许会因为更加可观的回报而进入市场。而市场中已经非常活跃的出借方，也会从利率升高中获益。“对有些人而言，这是一次机会。在借出证券方面将会少一个竞争者，所以理论上你可以收取更高费用，”NatWest的Gwinn称。
《经济学人》分析认为，经过三轮的“量化宽松”，美联储的资产负债表在2015年扩张到了4.5万亿美元。由于美联储提前明确释放了意欲“缩表”的信号，市场几乎没可能改变对利率走势的猜测。相比之下，美联储的“缩水”对未来美国货币政策的影响更大。
等到10月份副主席斯坦利·费希尔（Stanley Fischer）离任后，美联储理事会也许将出现一个前所未有的局面：只剩下三位成员，而不是理应达到的七人。这除了会增加成员的工作量外，还有一个负面效应：他们可能难在私下做商议，因为任意两人都会达到使决议有效的法定人数。这些空缺让特朗普有了重塑美联储的自由，也就有了间接影响其资产负债表的可能。就目前来看，这些空位提升了五位和理事会一起就货币政策操作进行投票的地区性储备银行主席的影响力。与理事会成员相比，他们往往更偏鹰派——也许是因为他们与前者不同，并非由政客任命。现任美联储主席耶伦的任期将于明年2月结束。特朗普是否会提名她连任，仍未可知。一直到前不久，最有可能接替耶伦的还是特朗普的高级经济顾问加里·科恩（Gary Cohn），但据说他已在总统那里失宠，因为他批评了其对白人至上主义者游行的反应。此外前任美联储主席伯南克的密友凯文·沃什（Kevin Warsh）据说也有望入主美联储。特朗普会选择谁继任美联储主席，以及他会有多快填补美联储的空缺，将影响未来美国的货币政策。到了明年，利率问题也许会由一位新主席和一个几乎全新的理事会来解决。耶伦的任期将于明年2月结束。
（综合消息）
国际经济
科技大公司正在颠覆资本主义的基本规则
拉娜·福鲁哈尔为英国《金融时报》撰文认为，我们用个人数据为Facebook等公司的服务“付费”，它们据此向零售商等收费，这最终又会转嫁到我们身上。
过去几周，要求政界人士和监管者遏制科技巨头垄断力量的压力不断加大。在9月12日的一场演讲中，美国联邦贸易委员会（Federal Trade Commission）代理主席莫琳·奥尔豪森（Maureen Ohlhausen）试图给这一构想泼冷水。“考虑到技术驱动的创新为消费者带来的明显好处，我对这方面的压力感到担忧，它将无视消费者的利益，而去追求其他、甚至可能相互冲突的目标。”
她的话呼应了过去40年来美国的反垄断政策：如果企业为消费者降低了价格，它们在经济和政治层面无论多么庞大和强大都没问题。这对谷歌、Facebook及亚马逊这样的公司非常有利，这些公司提供从搜索结果到个人出版平台的服务和产品，不仅便宜，而且免费。
然而，奥尔豪森忽视了关键的一点：免费并不真的意味着免费——当你考虑到尽管我们没有用美元为这些服务付费，却在用数据付费，包括各种数据，从我们的信用卡号到购物记录，从政治选择到病历。这些个人数据的价值有多高？
从经济学家到艺术家，各方都对这个问题越来越感兴趣。例如，在2014年成立的汉堡装置艺术杂货店Datenmarkt，一罐水果的“售价”是5张Facebook照片；一袋吐司值8个“赞”，等等。
关键的问题在于，精确定价个人数据几乎是不可能的，部分原因是，对于自己有多大可能会交出这些信息，人们表现出千差万别的行为和想法，取决于对方给出的交换条件。在最近的一项研究中，当消费者被直截了当地问到，是否同意接受一家知名数字媒体公司的追踪，以换取更为“有用的”广告时，五分之四的人都表示拒绝。然而，麻省理工学院（MIT）和斯坦福大学的研究人员今年发表的另一项研究显示，只需要微不足道的一点激励，就能说服人们交出整个邮件联络人名单。如果提供一个免费比萨，接受研究的很多学生就很有可能这么做。
有人也许辩称，这只是市场在发挥其应有的作用。消费者得到了一个选择，他们也做出了选择。至于这个选择是否明智，根本不是我们要评判的事情。
但后一项研究还表明，企业能够鼓动用户更自在地交出数据——只要告诉他们，他们的数据会受到技术保护，而这些技术的设计初衷就是“防止包括从政府到互联网服务提供商在内的所有人……窥探通讯内容。”事实上，他们所用的加密技术并不能保证这一点。
关键是大数据使整个竞争格局明显对那些最大的数字企业自己有利。他们可以提取信息并在其中植入建议，引导我们做出截然不同的决定，最终给这些公司带来越来越多的利润。
这不仅让一家公司拥有太多力量，而且是反竞争和扭曲市场的，从这个意义上讲，我们所知的资本主义的基本规则正在被颠覆。在这种情形下，各方没有平等获取市场信息的机会。肯定不存在价格透明性。
我们如此随意交出的个人数据正在被全球最富有的公司（例如Facebook，今年第二季度的营业利润率达47.2%）大规模地货币化。它们差不多免费获取原材料（我们的数据），然后据此向零售商和广告商收取费用，后两者再将这些成本以某种形式转嫁到我们身上——比如，你在搜索到的小酒馆喝一杯酒时多付出的一美元。他们有“印钞许可证”，就各种各样的公司责任而言，不必承受其他行业不得不应对的诸多制约。
借用哥伦比亚大学法学院吴修铭（Tim Wu）教授的说法，与其说这些企业是创新者，不如说他们是“注意力商人”（attention merchants）。经济学家还未就这些企业对生产率和国内生产总值（GDP）增长的净效应估测出乐观数字。这些数字肯定会很高。然而，任何这样的计算都必须纳入竞争成本，因为这些公司会吞没竞争对手，以适合自己的方式重塑21世纪经济。
无论联邦贸易委员会现在说什么，都有越来越多的司法案件可能改变针对大型科技公司的基本规则。虽然美国的反垄断法律是基于对1890年《休曼法》（Sherman Act）的严格字面解释，但欧洲立法者走得更远。他们正试图评估当下经济生态系统中的多个主体正如何受到这些数字巨擘的影响。
我们是不是都该拥有更明确的权利——不仅控制我们的数据如何被使用，还要对这些数据创造的任何经济价值享有权益。在财富主要依托知识产权的时代，很难想象还能有什么别的数学计算逻辑。我们生活在一个狂野新世界，使用一种全新的“货币”。这个世界将需要创造性思维——经济上、法律上和政治上——以确保其不会变成一个赢家通吃的社会。
（FT中文网，2017.9.20）
日本企业：中美经济将继续稳健扩张
路透调查发现，绝大多数日本企业对美国经济前景看法乐观，这一迹象令人宽慰。今年稍早，一些市场人士担心，美国经济成长的步伐可能正在放慢。多数企业对中国经济前景的看法也总体上正面，即便看法有些悲观的企业数量超过不看好美国经济的企业。
路透企业调查显示，64%的日本企业认为美国经济将保持目前的增速，另有19%认为会进一步加快。仅有17%的企业认为美国经济增速已经触顶或在放慢。“鉴于其基本面强健，只从经济因素角度来看，美国经济应会继续扩张，”一家电气机械生产商的经理写道。不过就像许多其他回复者一样，这名经理也表示对美国特朗普政府处理重要政策事务的情况感到担忧。“若美国政府的运转出了问题，将会影响到经济”。
本次调查在8月30日至9月12日进行，期间出炉的美国第二季国内生产总值（GDP）数据被上修，得益于消费者支出与企业投资强劲。飓风哈维在调查开始前刚刚侵入德克萨斯州，而飓风伊尔玛则在调查即将结束时袭击佛罗里达州。在调查前，分析师略微调降对GDP增长预估，但此后公布的经济指标向好，他们又上修预估。路透9月对近100位分析师的调查显示，他们预计美国经济本季环比年率增长2.6%，下一季增长2.5%，高于8月时预估的2.5%和2.4%。
路透企业调查中，与美国进行直接或间接业务往来的日本企业中有59%表示，他们的商业计划在按部就班地推进。但33%表示，商业计划有推迟或停滞迹象，还有8%称他们必须重新评估商业计划。但分析师表示，面临计划推迟等问题的企业数量是否特别高，这一点还不好说，可能有不少公司只是出于谨慎。
这项由Nikkei Research为路透进行的月度调查访问了548家大中型企业，受访企业做出了匿名回答。约250家企业回答了有关美国经济前景的问题，约150家回答了有关业务计划的问题。
对于中国，51%的受访者预期中国经济将大约维持当前的增速，另外14%受访者预计经济将加速成长。但约35%认为中国经济增长触顶或放缓。许多受访者担心，中国在10月份后增长有可能放缓。另一家电气机械生产商的经理说。“在10月份后，一切都可能突然改变，因此经济完全有可能出现恶化。”中国经济在4-6月当季同比增长6.9%优于预期，今年可望顺利实现全年6.5%左右的增长目标。
然而最新发布的数据显示，中国固定资产投资、规模以上工业增加值以及社会消费品零售总额增幅均不及预期，从而强化了外界的观点，即中国经济在借贷成本上升的环境下，增长势头正逐步开始减弱。
（Reuters，2017.9.19）
中国经济
中国降低债务努力初见成效
英国《金融时报》报道，中国近六年来首次降低债务与国内生产总值（GDP）之比，这表明政府正在对付被广泛视为最主要经济威胁的问题。
摩根大通最近一份报告指出，债务在今年第二季度末相当于GDP的268%，终结了超过五年来借款稳步增加（这是中国为了抗击2008年金融危机而出台的空前货币和金融刺激方案的后遗症）的趋势。第一季度末的债务与GDP之比略高，为269%。
对于债务水平偏高的担忧导致标准普尔（Standard & Poor’s）最近调低中国主权评级——这是该评级机构自1999年以来首次这么做。而国际货币基金组织（IMF）在8月警告称，北京方面不愿遏止借款是“危险的”。
2007年中国的债务与GDP之比不到150%，分析师们长期警告称，如此快速的债务积累在历史上往往酿成金融危机。自2008年以来，中国的债务负担几乎不间断上升，因为政府祭出一轮又一轮刺激措施来实现雄心勃勃的增长目标。
摩根大通首席中国经济学家朱海斌在香港表示，尽管规模小，但第二季度的债务下降值得注意。“构成方面的变化，家庭债务增加……而公司债务下降，说明债务重组取得一些进展。”
更紧的货币政策和更严格的宏观审慎监管（特别是在影子银行部门）为最近的债务下降作出了贡献。但同样重要的是去年以来通胀复苏，这提振了名义GDP，使债务与GDP之比相应下降。
虽然分析师们大致同意今年债务增长放缓，但具体估计各有不同，其中许多人的估计显示负债比率在继续温和上升。瑞银（UBS）在香港的中国经济研究部门负责人汪涛估计，6月底中国的负债比率为274%，较上季度上升不到一个百分点。
“我们认为中国的债务风险在过去一年实际上有所下降，”汪涛表示，“更严格的监督和监管帮助遏制了影子银行业务的增长。尽管中国的信贷增长继续超过名义GDP增长，但今年以来这个差距已经缩小。”
朱海斌的估计包括中央和地方政府、公司以及家庭欠外国和国内债权人的债务。这项估计以官方数据为基础，但包括对这些统计数据没有反映的隐性信贷的估算。
关于中国债务问题引发财务和经济风险的急迫警告，近年已成为经济讨论中的常见话题。
穆迪在5月下调中国主权评级时，也提到债务方面的担忧。8月份，有影响力的中国金融体系分析师朱夏莲（Charlene Chu）警告称，有毒债务比官方数字所显示的高出6.8万亿美元。
（FT中文网，2017.9.25）
中国为什么叫停比特币交易
日经中文网特约撰稿人柯隆为日经中文网撰文：人和动物的区别在哪儿？以前的教科书上说，人会发明和使用工具，而动物不会。科学家的存在意义似乎总是在于颠覆人们的习惯性思维，动物学家发现灵长类动物也会制造和使用工具。但是，到目前为止，人类还没有发现和证明动物会发明货币，或交换猎物。动物有储藏食物或猎物的习惯，比如松鼠会把一时吃不了的干果埋在地底下。但动物不会跟别的动物交换猎物或食物。
历史学家告诉我们，人类一开始也是过着自给自足的生活，生活自给自足就没有必要也没有可能交换或交易，只有随着生产率提高，也就是说人们能够生产出剩余产品（食物和衣物），于是人们就有了交换或交易的需求，人们把自己用不完或吃不了的东西拿去换取自己生产不出来的东西。比如生产糖的人可以把吃不完的糖换取自己需要的盐。
当然，初始阶段的交易还主要是物物交换。但随着需求的多样化，直接性的物物交换不太容易满足人们的需求，于是就需要借助一个媒介，这就是货币。金融理论告诉我们，货币至少具备三种职能：价值尺度（价格），流通手段和储藏手段。货币在其发展的历史上，呈现很多不同形式，有些地方用海里的贝壳作为货币，也有些地方用动物的骨头和牙齿作为货币，后来这些代用货币渐渐淘汰，改用金属货币（铁钱和铜钱），也有直接用金银等贵金属作为货币的。到了近代，随着造纸技术和印刷术的不断提高，纸币成了主要货币。比起以前的各种代用货币，纸币的好处是方便。
当然，发行纸币要有一个权威机构，这就是中央银行。所以，纸币也叫中央银行券。从理论上说，中央银行券是中央银行的负债，过量发行纸币，其结果一定是导致该货币的大幅度贬值，即通货膨胀。另外，纸币携带起来容易丢失，也不太方便。
过去的几十年，世界上发展最快的是信用货币，也就是信用卡。信用卡和用户的银行帐户直接链接，消费的款项直接从银行帐户划掉，非常方便。但信用卡也有问题，就是可能有些人超额消费，导致其最终资不抵债，而不得不宣布破产。
在中国人们较少使用信用卡，更多的可能是借记卡，借记卡和信用卡的最大区别是借记卡不能透支，有多少钱花多少钱，所以，陷入资不抵债的可能性较小。
随着信息技术的提高和互联网的普及，货币的形式正在发生巨大的变化，新的货币形式就是数字货币和电子货币。其实，二者是一回事，其特性在于看不见摸不着，交易的主体可以互相不认识，更重要的一点是数字货币和电子货币并不一定是商品交易的媒介，其本身就可能是交易的对象。比特币就是数字货币和电子货币的典型形式，购买比特币的人不一定是用比特币来购物，更多人是将其作为投资对象。
我相信绝大多数人对于比特币是抱观望的态度的，人们对于看不见摸不着的东西，特别是货币总是比较谨慎的。所以，比特币虽然诞生，但并没有进入千家万户，购买比特币的人大多数还是为了投资。
中国是世界上对赌博管理最严格的国家之一，但也是赌徒最多的国家之一。我有幸去过世界上主要的赌场，不需要仔细统计就可以发现，大部分赌徒来自中国。如果你有办法进入贵客厅（VIP room），你会发现那里坐着的赌徒大都是中国的官员和企业家。我不敢说比特币已经成为赌徒们的赌博工具，但中国的央行叫停比特币交易与其中的赌性不无关系，当然，其中也包含着洗钱和资本外逃等隐形犯罪。
有人把类似比特币的数字货币和电子货币称为虚拟货币，因为其没有实体。在中国经济进入新常态的今天，投机者不愿意把金融资产存放在中国，这种心态也很正常。作为中国的中央银行要堵住资本外逃，自然会下狠手，其实今年早些时候就有征兆，央行和银监会约谈比特币交易平台的经营者，要他们遵守“规矩”。说实话，比特币乃新生事物，大家都在摸索。而今天的中国显然是不愿意成为比特币成长的试验田。
（日经中文网，2017.9.25）
人民币升值将告一段落
华泰金控宏观经济研究部陆挺、赵洪岩为英国《金融时报》撰文认为，对中国出口的担心，中美两国利率差，对单边贬值预期转向单边升值预期的担忧，都构成贬值压力。
因美元指数近年来对人民币对美元汇率的影响与日俱增，国内投资者高度关注美元指数，有关美元指数未来走势的判断成为市场辩论的一个焦点。美元指数今年迅速走弱，从年初的102.9下降到目前的91.3，贬值11%。是继续下行还是已经触底反弹，美元指数未来走向值得关注。我们认为美元指数在今年四季度存在较大概率回调。美元指数前期走弱的主要原因在于美国经济复苏并不坚挺，特朗普政府并未成功推行竞选中宣称的刺激经济的政策，再加上欧元区经济表现超出预期、政治不确定因素因马克龙当选法国总统而下降。但我们认为这些促使美元走弱的因素在边际上正发生变化，理由有以下几点。
首先，特朗普新政或将取得一定进展。特朗普此前的政策包括医改受到挫败，使得市场看空特朗普的情绪渐涨。但是税收改革作为目前重要的议案获得推行的概率较大，因为即将面临中期选举，共和党为保持对国会的控制权需要一些实际改革行动来获得更多的支持。如果税收改革推行，特别是企业所得税率的降低，将会吸引海外投资，导致企业回流，从而扩大需求，美国经济复苏将可能超出市场预期，从基本面上给强势美元带来支撑。
二是美联储或将再次加息推升美元。理论上来讲，美元加息，短期内由于美元回报增加从而对美元的需求增加，美元上涨。历史上美联储的加息周期与美元指数确实并不完全正相关，存在着美元加息但美元持续走低的情况，但大多是当时由于各种内外部原因而导致生产疲软和增速下降，让市场不看好美国经济和美元前景，这种因素对冲掉了利率上涨对美元的刺激作用，使得加息并不必然导致美元升值。不过目前并不存在类似次贷危机或石油危机那样显著的内外冲击，因而美联储加息本身还是很有可能会导致美元升值。
6月份的美联储FOMC会议纪要显示，下半年的加息预测中位数为2次。美国的核心通胀增长在过去四个月低于2%的目标，可能会减缓美国利率正常化的进程。但是强劲的劳动力市场、居民消费和私有部门投资扩张是美联储继续加息的支撑。今年前8个月的平均新增非农就业人数高于去年均值，失业率稳步下降，从年初的4.8%下降到4.3%-4.4%。二季度的居民消费增长速度是过去一年半以来的最高值，私有部门固定资产投资在前两个季度也创造了2015年以来的最快速度，相应的GDP增长在二季度达到了3.0%，是2015年一季度以来的最大值。FOMC对2017年全年的GDP和失业预测也从去年12月的2.1%和4.5%调整为2.2%和4.3%，反映了对经济稳健增长的信心。因此美联储加息有来自实体经济向好的支撑，如果美联储在今年继续加息一次或者两次，将在外汇市场上推升美元汇率。
三是强势欧元存在超调可能。过去几个季度欧元区的经济复苏表现比较亮眼，2016年全年增长1.8%，是2012年以来首次超过美国的增长速度（1.5%）。今年一季度欧元区GDP增速为2.0%，高于美国的1.2%，但二季度欧元区2.3%的增速则低于美国的3.0%。由于欧元兑美元的汇率从年初的1.04上涨到现在的1.19，涨幅高达14%，过快的欧元升值不利于欧元区经济，过快的升值本身也存在超调的部分。全球智库和市场对欧元区与美国经济未来的展望也不足以支撑持续的欧元升值，按照IMF最新的预测，今明两年美国的经济增长预计为2.1%和2.1%，而欧元区的增长预测经过上调之后分别为1.9%和1.7%，仍然低于美国的增长速度。由于欧元区通胀水平不佳，欧洲央行对退出量化宽松政策比较谨慎，因此通过货币政策拉升欧元的概率今年内比较低。
四是东北亚的地缘政治风险将会提升美元汇率。朝鲜威胁使用核武器摧毁日本和美国，并在9月3日进行了第六次核试验，也进行了多次飞弹试验，向日本海发射过多次短程飞弹。朝核危机引发东北亚局势紧张，联合国安理会通过了史上最严格的制裁决议。如果朝核问题继续恶化，日本作为朝鲜的近邻面对的是可置信的威胁，因而日元将丧失避险属性，而美元作为全球最主要储备货币，背靠世界第一大经济体支撑，将会出现需求上升。朝核危机的解决方式、路径和时间存在着很大的不确定性，犹如达摩克利斯之剑，这种不确定性也会增加对美元的需求从而提升美元汇率。
接下来我们谈谈大家更为关心的人民币对美元汇率，我们知道这个汇率与美元指数休戚相关。在弱势美元的背景下，人民币兑美元汇率从今年开始就处于升值通道，从年初的6.95升值到9月8日的6.46，幅度高达7%。5月份以来升值速度明显加快贡献了今年90%的升值幅度。
这轮人民币对美元的升值，人民币兑美元汇率中间价报价机制的调整扮演了重要的角色。人民币兑美元中间价的形成机制经过了几次调整：2015年811汇改时强调中间价报价要参考上日收盘汇率以反映市场供求变化。2015年底中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好的保持人民币兑一篮子货币汇率基本稳定，中间价机制调整为收盘汇率加一篮子货币汇率变化。今年5月底开始加入逆周期因子，以对冲市场情绪的逆周期波动，缓解外汇市场上的“羊群效应”，反映了央行试图扭转单边贬值预期的较强意愿。如果参考市场供求，由于汇改以来存在的持续贬值预期而使得美元供不应求，人民币兑美元贬值压力得到自我加强；在美元走弱的情况下，参考一篮子货币需要人民币兑美元走强，两者互相制约导致了今年年初人民币兑美元汇率波动不大。但加入逆周期因子后，市场上的贬值预期或者说“羊群效应”被对冲掉，从而在美元贬值的情况下导致了人民币兑美元升值。
当然，中国经济增长高于预期也是很重要的因素。去年底，市场上的一致预期还是2017年中国的GDP增长率为6.4%，随着一季度二季度的数据逐步公布，经济表现强于市场预期，对中国经济增长的预期也在逐步调高，目前为6.7%，高于预期的增长也给人民币走强带来强劲支持。另外，今年初到5月底美元贬值了5%，但人民币兑美元大体稳定，导致人民币兑一篮子货币贬值近3%，累积的人民币兑美元升值压力在5月底因为中间价机制调整得以释放，造成了人民币兑美元在5月底以来快速升值。
人民币升值趋势已经开始出现扭转迹象。9月11日和12日两天人民币兑美元从升值逆转为贬值，其中央行降低外汇风险准备金率至零是主要的触发因素，当初在811汇改之后推出的外汇风险准备金是为了提高在远期外汇市场购置美元的成本，降低即期市场外汇的买入和人民币大幅贬值的预期。如今在人民币走强一段时间之后，放松管制表明央行对人民币贬值并不担心。与此同时市场也在猜测央行或许对新出现的单边升值开始担忧，因此人民币兑美元出现贬值。
放眼未来，人民币兑美元会重新进入波动状态，存在较大概率出现小幅贬值。其中美元走强是不可忽视的重要外部因素。除此之外，对中国出口的担心、中美两国的利率差和对单边贬值预期转向单边升值预期的担忧都使得人民币兑美元存在贬值的压力。
对中国出口的担心会削弱人民币的升值趋势。今年以来由于全球经济复苏，外需良好，到8月为止中国出口累计增长了7.6%，显著好于去年的负增长。出口对经济复苏产生了支撑的作用。净出口对经济增长的贡献从去年一二季度的-0.8%和-0.7%上升到今年一二季度的0.3%和0.3%。不过，8月份单月中国出口增长率只有5.5%，人民币升值的负面影响开始显现。鉴于对出口增速下行进而总体经济增速下行的担心，人民币升值走势会出现回调。
央行试图寻求人民币汇率的双向波动，防止单方向大幅度的持续升值或者贬值。人民币汇率形成机制发生变化的主要动机是央行有意释放累积的贬值或者升值压力，例如811汇改前认为存在累积的贬值压力，所以央行调贬中间价有意引导汇率贬值，而在5月底加入逆周期因子前则认为持续近两年的贬值过程累积了一定的升值压力，所以央行试图对冲贬值预期而引导汇率上行。这反映了央行把汇率双向波动作为目标，不希望看到单方向的升值或者贬值，因此在市场存在一致的单边升贬值压力的时候，央行将会采取措施对冲市场上的强烈预期。所以短期来看，当人民币快速升值一段时间之后，不排除央行采取措施避免市场形成强烈的人民币升值预期，从而汇率出现下行压力。
（FT中文网，2017.9.20）
（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
2017年第69期（总第1774期） 2017年9月25日（星期一）
地 址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@163.com
邮 编：100836
电 话：（010）68034160 传 真：（010）68032473