经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2017年第83期（总第1788期） 2017年11月24日（星期五）

经济热点分析

　　全球低通胀会一直持续下去吗？

　　[导读：全球经济复苏势头不错，但通胀始终低迷，这已成为人们对明年的关注热点之一。对于近年低通胀的原因，有观点认为是全球化和数字经济造成的，也有观点认为是技术进步的原因，还有人认为是服务业造成了通胀停滞不前，而收入不均也可能是长期低通胀的原因之一。面对通胀低迷，欧美央行一松一紧的政策也导致了市场的分化。而大多数分析预期，通胀已经开始升温，尽管还比较缓慢。]

　　全球为什么会持续低通胀？

　　全球化和数字经济是通胀持续低迷的原因之一？

　　今年9月，国际清算银行（Bank for International Settlements）首席经济学家波里奥（Claudio Borio）发表观点指出，全球化是造成通胀率低得惊人最可能的原因，这意味着各国央行对实现它们的通胀目标应当有耐心，并避免提供太多刺激。

　　今年全球经济增长已经加速，同时发达经济体的失业率继续下降。尽管如此，但G20的通胀已经降至2009年的水平。波里奥认为，该行已经找到了通胀低迷的根本原因——全球化。全球化始于20世纪80年代，期间许多大公司的经济活动和相关工作岗位流入越来越多的国家，创造了所谓的“全球价值链”。

　　他预期，成本更低的生产商和更便宜的劳动力加入全球经济给通胀特别是发达经济体的通胀带来了持续的下行压力，这一过程至少会持续到成本趋同之时。全球化对通胀产生影响，央行政策也要考虑到这一点。全球化或技术等因素带来的反通胀压力一般而言应当非常温和，它反映出有利的供应面变化，而不是具有破坏性的需求面疲软。至少这意味着，随着时间的推移，通胀就会重新向目标水平回升。在当前的环境下，这意味着许多央行都应当下调当前的经济刺激力度。

　　加拿大央行行长史蒂芬·波洛斯在题为《理解通货膨胀--回到根本》的报告中指出，当前市场流行的看法认为通胀已经变得无法解释，但从根本上来讲，供需决定通胀的规则并没有被替代，加拿大通胀持续低于2%的目标，除了有短暂的相对价格波动外，全球化和数字经济可能对通胀造成了拖累，央行通货膨胀目标制框架仍然有效。

　　从10个发达经济体和欧元区20多年的通胀数据分析发现，食品和能源价格能解释50%的通胀变动，除此以外，普遍影响这些经济体的第二个因素尚不清楚，但能解释核心通胀15%左右的变化，可能和全球化和数字经济相关。

　　全球化影响价格的几种渠道：在全球贸易中公司竞争加剧，面临消减成本降低价格的压力，同样，发达经济消费者进口更多低成本的新兴市场产品；相比于国内经济不景气，全球经济不景气对通胀的影响越来越大；企业在全球价值链中的整合同样能抑制通胀，将不同生产阶段转移至成本最低的地方，另外，企业和工人面临额外的竞争压力，以压低价格和工资。

　　数字经济主要通过三个渠道拖累通胀：首先是信息及通信技术价格变化的直接影响，近年来电脑和家用电子产品价格持续处于下跌；其次数字化对竞争和市场结构有影响，数字化在很多领域降低了新公司创设门槛，加剧了竞争，电子商务通过所谓的“亚马逊效应”影响公司定价；数字化使得业务流程更加有效，进而提高了生产率，并延缓了价格的上涨，过去一年生产率的增长明显快于工资的增长。

　　尽管加拿大经济增长强劲，创造了大量就业机会，但工资增长率仍相对较低。可能的解释并不难找，虽然加拿大失业率已经回到2007年低点，但是青年劳动力参与率仍较低，并且兼职工人较多表明依然有相当多的闲置劳动力；2014-2015年油价崩溃，使得之前的高工资工人转向了低工资部门，企业和工业面临更多的国际竞争也放缓了工资增长；另外一个假设是，长期的极低利率降低了相对于劳动力成本的资本设备成本，企业加大对资本品的使用也限制的工资的上行空间。考虑到上述因素的影响，现在下结论说通胀过程出了问题还为时过早，劳动力市场的疲软与工资之间仍然存在联系。

　　技术进步是低通胀的另一个原因？

　　Vanguard集团全球首席经济学家戴维斯（Joseph Davis）最近在给英国《金融时报》写的文章中分析指出，目前，全球经济正处于或接近充分就业状态，但通货膨胀水平依然维持低迷态势。距离全球经济危机爆发已有十年的时间，虽然美国、欧洲、日本及其他地区的中央银行多年来一直在采取特别的经济刺激措施，但时至今日，它们依然在为实现2%的通货膨胀目标而努力。而对各国央行来说，阻碍其实现通货膨胀目标的原因不外乎全球化、中国经济增速放缓、人口统计数据以及各种“暂时性因素”。

　　除了上述因素之外，我们发现，“技术”是导致通货膨胀率始终无法达到2%的另一个非常重要但往往被忽视的原因。通过数据分析，我们给出了对未来数年内通货膨胀率及利率走势的长期预测。

　　由英特尔联合创始人戈登·摩尔提出的摩尔定律（Moore's Law）俨然已成为更低廉成本下更强大技术日益普及的代名词。随着技术的不断进步（例如：处理速度更快、性能更强劲的计算机，更轻便、屏幕更大的电视机，更高效的智能手机应用等），技术的相对价格也在不断下降。我们估计，商用和个人消费类科技产品的价格走低每年会将居民消费价格指数（CPI）拉低约18个基点（一个基点等于0.01%）。

　　但是，摩尔定律不只与技术零件或高科技产品有关，摩尔定律的连锁反应限制了市场中对各种更高价格产品的需求，而这并不仅限于高科技产品，而是遍及经济的方方面面。但是，这一点在近期关于充分就业环境下通胀为何依然如此之低的讨论中并未涉及。

　　由于技术在改进生产、提供商业服务中能够起到显著作用，因此，各行各业的企业都在力争降低生产成本。企业制定的商品或服务价格往往是边际成本的加成，而随着新技术的不断采用，单位生产成本正在缩减。随着时间的推移，这些企业呈现给消费者的最终价格要么不断压低，要么增长缓慢，而这一影响甚至波及到那些不与技术直接相关的行业。

　　为了确定技术在美国经济生产进程中发挥的日益重要的作用，我们采取了一种全新的方法，借鉴了美国经济分析局（BEA）有关行业投入产出方面的详细数据。为了量化技术应用普及对实现2%通胀率的阻碍作用，我们首先确定了各个行业类别的技术投入，其中涵盖医疗保健、专业服务、教育、农业和建筑业等。随后，我们将各行业类别中产品和服务价格的实际变化（即生产价格指数PPI）与剔除基于计算机的技术投入后假设指数的变化进行对比。

　　分析表明摩尔定律对美国企业需要收取的价格的显著影响。2001年至今，计算机和电子产品、计算机设计和服务以及其他技术投入的降价，每年都会给生产成本乃至最终价格带来0.5个百分点的跌幅。换言之，如果没有摩尔定律的影响，年均通货膨胀率可能会较当前高出0.5个百分点。在没有技术因素影响的情况下，核心个人消费支出（PCE）通胀率可能已经达到2%；美联储的通胀目标可能在数年前就已经实现，并且名义利率可能会更高。

　　在各国央行不断努力实现通胀目标的过程中，技术是一个非常关键但往往未能得到重视的挑战因素。在某种程度上，如果企业继续采用更加技术密集型的工艺，那么技术所产生的阻力将变得更加突出。采用更新、更便宜的技术密集型工艺代替旧的生产工艺会增加技术相关投入的权重，并进一步增强摩尔定律的通货紧缩效应。同样基于美国经济分析局投入产出表的行业数据，按实值计算，生产流程中所使用的技术成本总额自20世纪90年代后期以来已上涨逾一倍，从原来的每1美元产出中占0.08美元到如今的每1美元产出中占0.20美元。这一趋势不会在短时间内得以逆转。

　　这一影响在信息和通信、专业服务及制造业等技术密集型产业中表现最为明显。而在医疗保健、教育、零售贸易等看似与技术并不直接相关的行业中，成本节约幅度虽小，但也不容忽视。

　　当全球经济处于充分就业状态时，低通胀是政策制定者们更积极推进货币政策正常化的最后阻碍（而货币政策正常化是债券市场目前不希望看到的）。Vanguard一直坚持认为，从中期来看，包括技术在内的结构性力量将导致大多数经济体继续为实现2%或更高的可持续通胀而努力。

　　目前，无论是基于市场的预期还是基于调查的预测都表明，通胀水平仍将维持乏力态势。

　　总的来说，在一段时间内，通胀和利率仍将持续位于历史低点。在推动通胀上升的关键驱动因素中，采用循序渐进的方法推进货币政策正常化是唯一高概率的驱动因素，其他因素出现的概率都为中低水平。摩尔定律以及技术创新的步伐可能仍是各国央行实现2%通胀目标的阻力。如果未来两到三年通胀高于预期的话，那么极有可能是因为全球经济强劲增长加上宽松货币政策足以抵消摩尔定律的通货紧缩效应。

　　服务也是通胀下滑的“重灾区”？

　　金融危机已经过去近十年，但全球发达经济体依旧深陷低通胀的泥潭。据高盛统计，主要发达经济体平均通胀仍比危机前（1997年-2007年）的水平低0.2个百分点。持续萎靡的通胀是当下困扰全球诸多央行的头号谜题，高盛最新研报试图从通胀分项数据中挖掘全球通胀疲软的拖累因素。

　　在欧元区、英国、瑞典、挪威、瑞士、日本、加拿大和澳大利亚等全球10个发达经济体中，仅英国通胀达到了英国央行的目标水平，而这还要多亏了脱欧以后剧烈贬值的英镑。

　　对于通胀持续低迷，有一种观点认为，是亚马逊等电商导致了零售业的降价潮，进而拖累了通胀。但高盛认为，通胀集中在服务业的事实意味着上述观点不成立，毕竟住房、餐饮和医疗等服务部门的价格通胀下滑程度远远超过了消费品。

　　相对商品而言，服务是通胀下滑的“重灾区”，此外，受新技术影响和电商化程度较高的行业也并未出现超出平均水平的通胀萎靡，这意味着全球化和“亚马逊效应”无法替低通胀“背锅”。

　　据高盛研究，无论是在美国，还是其它发达经济体中，核心通胀下滑集中在服务部门。事实上，全球核心商品通胀的水平比金融危机前的水平还高出0.3个百分点。

　　另外一种解释通胀的流行观点是，技术创新导致部分行业商品或服务价格下降，但高盛研究并未发现支持该观点的证据。根据研究，在最近一波被技术“颠覆”的部门中，并未出现明显的通胀下滑，它们包括（受Airbnb兴起影响的）住宿、（受Uber和Lyft影响）的交通和汽车等。

　　高盛指出，医疗保健部门的通胀下滑最为持久和显著。就美国以外的发达经济体而言，医疗通胀较危机前的水平下滑了1.5个基点，而在美国，这一数值为1.7个基点。究其原因，高盛认为可能与长期以来不断加剧地对医疗支出的限制和成本管理有关，这是美国过去二十多年来的情况。另一个原因可能是在日本和欧元区等地，政府面临着医疗预算压力。

　　收入不均抑制通胀？

　　交银国际董事总经理、研究部负责人洪灏认为，收入不均抑制通胀。通胀消失的秘密在于劳动收入如何分配到工作人口中的不同社会经济群体，以及它对最终需求的影响——而不仅仅是劳动生产力和工资增长之间的关系。

　　美国二十世纪30年代末到40年代收入集中度急剧下降，从40年代中期到70年代初期一直持续在较低水平。80年代初以来，收入集中度开始再次上升，而通胀和长期利率却一直在下降。这个长期变化的开始与里根政府发起的一系列税收改革的时间吻合。里根税改是为了降低税负、简化税法、扩大税基以及防止避税。

　　2012年，美国国会图书馆发布了一份报告，分析了1945年至2010年税率的影响。报告的结论是，降低最高税率的确加剧了收入不均，即，对顶层收入人群税收的减少也伴随着收入集中度的上升。在1981年的《经济复苏税法》（ERTA）中，低税率的人群获得了更多的转移支付。然而不幸的是，这一法案使美国政府陷入了严重赤字，因此未能增加底层人群的收入和消费。

　　到了1982年夏天，美国经济陷入二次衰退，高利率的回归，以及不断膨胀的赤字使国会相信ERTA已经失败了。之后，大部分个人减税政策在1982年9月又被废止。至里根卸任时，美国国家债务翻了三倍。ERTA是一个反面教材，它说明在无法实现赤字中性前提下的税改将很难成功。而特朗普政府似乎正在重蹈覆辙。

　　劳动收入是顶层和底层人群的主要收入来源。收入的集中程度在收入水平更高的群组里表现得更加明显。令人担忧的是，现时收入不均的程度已经与1929年大萧条以及二战前夕非常接近。

　　顶层和底层税前收入构成的大致比较显示，上世纪70年代以来顶层收入人群的收入激增，加剧了社会的收入不均。70年代以来顶层收入人群来自劳动收入的比例大幅上升。如果底层收入人群的免税收入没有大幅增长，收入不均的情况将更为恶化。此外，底层收入人群资本收入的比例一直在上升。自2000年以来，顶层收入人群也是如此。

　　值得注意的是，通胀受到压抑是因为相对于底层人民劳动生产力的提高，工资增长相对较慢。由于生产力驱动的供给增长远远大于工资驱动的需求，这种经济一定是过剩经济。而过度供给给价格带来了下行压力。

　　有些人可能会指出，高收入者其实比底层收入者更年长，由于他们这个年龄的人群生产力更旺盛，因此劳动报酬也可能更多。但是，即使考虑到库兹涅茨效应，对于一个在美国这个年龄层的国家来说，不同收入阶层之间年龄的差异无法完全解释收入不均的显著不同。

　　毕竟，在1980年到2014年之间，收入最高的1%人群收入实际年增长率是底层90%的人群的四倍。而收入前10%的人群，它的收入实际年增长率是底层90%人群的三倍。由于年龄、教育程度和技术创新的不同而产生的劳动生产率差异无法完全解释如此巨大的收入增长不同。因此，如果顶层10%的收入增速远远超过了这个群体的劳动生产率增长，那么底层90%的人，那些占国民收入略多于50%的人，一定是没有得到充分补偿的。

　　如是，底层90%人群的劳动收入增长显著滞后于劳动生产率的提高，一定对终端需求造成严重拖累。随着不平等加剧，这种拖累将更加显著，抑制最终需求，进而进一步压抑通胀。

　　收入不均是一个全球现象，而且仍在恶化。这样显著的收入差异之前也曾发生过，比如16世纪的西班牙、17世纪的荷兰，以及美国的镀金时代和咆哮20年代。这些时代都经历了技术革命带来的破坏性的劳动生产率发展、金融创新、温和的政府、移民的涌入，以及征服富饶的海外领地带来的丰富资源。这个趋势被当时的富人和受过良好教育的人利用得淋漓尽致。我们当下所见证的其实只是历史的韵律。

　　洪灏团队认为，不同收入群体之间的收入不均，或说对于社会底层劳动报酬涨幅低于劳动生产率增长，是过去三十年通胀消失的原因。其中的异数是，发达的、同时也更平等的欧洲国家和日本被认为面临着更严重的通缩威胁。其解释是，自2014年底以来，全球的通胀压力一直在上升，与工资上涨开始超过生产力增长的时间节点一致。也就是说，即使在平等主义的欧洲和日本，通胀也在上升。然而，这些平等主义国家的通货膨胀率上升程度可能小于作为社会不平等典型代表的美国。

　　中国影响推高PPI 内需拖累CPI

　　海通证券姜超、梁中华认为，欧美等发达经济体出现PPI回升至高位、但CPI仍在低位的现象，背后的原因是中国因素主导的PPI大幅回升。从历史上来看，各国PPI同比走势基本上是保持一致的，都主要受到大宗商品价格走势的主导，近两年均出现明显的回升。本轮欧美PPI的上涨也主要集中在上游大宗商品相关的行业，而中国占据着全球大宗商品需求的“半壁江山”，对价格的影响非常大。2016年以来中国需求的改善对全球PPI的回升起到重要推动作用，当前国内限产带来的上游涨价，对其它经济体PPI亦有一定推升作用。

　　全球贫富差距扩大，CPI依旧低迷。发达经济体的CPI也在低位徘徊，难以大幅回升。CPI是消费者直接面对的价格指数，其处于低位区间，说明消费者的终端需求并不是足够强劲，而需求偏弱与老龄化、全球贫富差距扩大存在一定的关系。2008年金融危机后，全球人口老龄化的程度不断加重，开始面临需求不足的问题，各国开始了低利率的强货币刺激政策。但是低利率对经济的刺激作用远远小于对资产价格的刺激，而通过资产进行收入分配导致贫富差距扩大，富人的边际消费倾向要低于穷人，所以经济整体需求仍然偏弱，这或许是全球CPI持续低迷的深层次原因。

　　全球PPI高位反映的是大宗商品市场的回暖，背后离不开中国房地产和基建刺激、以及环保限产的影响。CPI低位反映的是在全球老龄化加剧、贫富差距扩大的背景下，中下游其它需求依然偏弱。在下游需求偏弱的情况下，上游的涨价其实是难以持续的，且中国房地产和基建刺激的需求也在走弱，预计全球PPI大概率会向CPI收敛。

　　欧美央行对通胀的不同看法

　　10月27日，欧洲央行公布货币政策决议，维持三大政策利率不变，同时宣布将现有的资产购买计划延长9个月至2018年9月，并从2018年1月起将资产购买规模由600亿欧元减少至300亿欧元。与美联储在9月会议后开始从数据依赖转向前瞻数据不同，欧洲央行阐明了其滞后通胀的行动策略。

　　黄文涛和李一爽认为，在6月辛特拉会议后，欧洲央行的政策便是一以贯之的，即在欧元区经济回暖，但潜在通胀仍然低迷的背景下，希望以一种相对温和的方式逐步缩减宽松，以避免市场的波动带来欧元区复苏进程的调整。更重要的是，欧洲央行为资产购买计划保留了开放式的结局，并没有明确资产购买计划的终结时间，强调若通胀前景不及预期，或者金融条件的变化使其不能支持通胀向中期目标发展，那么欧洲央行有继续延长资产购买计划的规模与时间的可能。这表明欧洲央行未来的政策收紧将滞后于通胀变动。

　　但另一方面，尽管美联储年内收紧政策的速度超过了年初预期，但美国长端利率仍然位于低位，这在很大程度上受到了今年以来美国通胀意外下行的影响。但在9月会议后，美联储仍然倾向于认为通胀下滑是由于暂时性因素的影响，尽管承认通胀存在不确定性，但是强调在这种不确定性的背景下，更应该坚持渐进加息的路线，这标志着美联储从数据依赖转向了前瞻数据。相对于欧元区，美国劳动力市场更接近充分就业，金融市场也存在更大风险的背景下，美联储保持等待的成本更高，这造成了两者对待通胀的不同态度。

　　《华尔街日报》的文章也指出，事实证明，经济增长良好但通胀出奇低迷的全球性难题越来越无法解决。欧美决策者对这一问题的看法开始导致市场分化。

　　美联储公布的最近一次会议的纪要显示，在就业和经济增长保持良好势头之际，通胀却持续低于目标水平，美联储官员对此感到越来越困惑。而欧洲央行尽管远远没到宣布胜利的程度，但同时公布的10月份会议记录显示，该行对通胀将逐步升向目标水平越来越有信心。

　　面对两家央行大相径庭的观点，市场的反应是推动美元以及美国国债收益率下跌。上述分歧可能只是反映了货币与商业周期的差别。美国经济早就开始复苏，美联储已经开始削减资产负债表并加息。美国失业率处于如此低的水平，通胀却未能上升，这显然是美联储担忧的问题。

　　相比之下，欧洲央行仍在购买大量债券，失业率还有下降的空间；欧洲央行最近几年的主要任务一直是应对通缩担忧。

　　美联储正在上调利率，而欧洲央行仍在缓慢收缩其依旧格外宽松的政策，因此，相比欧洲央行，通胀低于目标水平给美联储带来的挑战更大。货币政策的方向和步伐对市场而言至关重要：投资者怀疑美联储加息步伐能有多快，而另一边，虽然欧洲央行承诺将缓慢退出宽松政策，但投资者的疑问是该央行是否还有可能加快步伐。

　　与此同时，值得留意的是，今年美国和欧元区剔除波动性较大的食品和能源价格的核心通胀指标表现趋同。欧元区经济增速正超出潜在增长水平，增长势头正扩大至法国、意大利等更多欧洲国家。对欧元区企业和消费者的最新调查数据显示，欧元区经济的强劲增长势头将延续到2018年。

　　对市场而言，这产生了一定影响。今年年初以来，美国国债收益率曲线趋平，引发了经济即将陷入衰退的担忧；而德国国债收益率曲线保持相对陡峭。在9月份走强后，美元重新走软。

　　《华尔街日报》指出，只要前景继续朝着有利于欧洲的方向转变，就表明欧元区资产将获得更多支持。欧元或许会重拾升势，虽然这会让欧洲央行烦恼，但欧元走强意味着人们对欧元区投下信任票。

　　低通胀是暂时还是长久的？    

　　通胀上行压力在增加但不够大

　　尽管目前全球正处于低通胀的状况，但2018年通胀中枢明显抬升，似乎已成市场广泛共识。全球都在关注呈复苏趋势的通胀。美银美林月度基金经理最新的调查显示，受访的基金经理中，认为全球通胀预期将上升的比例升至2004年6月以来最高（从净70%升至净85%）。

　　包括英国央行行长卡尼、BIS首席经济学家波里奥等央行官员对通胀问题和债市逆转的担忧加剧。而日本央行行长黑田东彦最近也在《日本经济和货币政策》的报告中表示通胀上行的压力正在逐渐增加。黑田东彦在《日本经济和货币政策》中指出，当前通胀上行的压力正在逐渐增加。企业价格设定立场是影响央行通胀展望的关键，当前大部分企业在面临工资成本上行压力情况下，通过增加节省劳动力的投资以及优化商业流程减少服务供给的方式来吸收工资上升的压力。但是基于以下三点黑田认为当前通胀上行的压力正在逐渐增加：首先伴随兼职工人小时工资年度增长率达到2.5%左右，劳动力市场明显收紧下，企业成本的上行的压力向企业产品或服务价格的传导正稳步增加，明年初快递行业将面临全部提价；消费者对价格上涨的感知在发生变化，正逐渐接受价格上涨；投资者对当前价格的上涨当作是正面的发展，之前投资者担心餐饮涨价对顾客量和销售额造成负面影响，但是最近投资者认为提价将带动餐饮企业利润增加。

　　不过，路透最近的报道指出，其调查中访问的全球经济分析师多数认为，全球普遍出现的经济增长并不会马上滋生明显的物价压力。路透表示，几家主要央行已经不再偏向超宽松货币政策，但除了一些特别明显的例外，通胀水平仍低于目标，而且未来一年这种情况将总体上延续下去。

　　汇丰控股全球首席经济学家亨利（Janet Henry）说“这种情况正在变得习以为常。每当新一季度到来时，我们对全球经济增长的预估就会受到一番上修，全球通胀预期则会下修。但对于发达地区央行来说，任务正变得更加艰巨。如果全球经济扩张持续，同时应对低通胀和不断上升的金融稳定性风险，将需要央行采取微妙的平衡举措，并对通胀目标采取更为细致的方法。”

　　路透在10月3-24日对亚洲、欧洲和美洲的分析师进行了调查，受访者下调了调查中近三分之二经济体的2017年通胀预期，分析师中有大约40%称，全球通胀压力要到2019年或更晚才会上升，四分之一的分析师称通胀不会回升，其他分析师称通胀率会在2018年年底前上升。

　　富国银行驻纽约策略师尼尔森（Erik Nelson）表示，该行的全球增长预期与路透的平均预期基本一致，首要风险是通胀率上升速度快于预期。他说：“无论是美国还是其他经济体，如果通胀率上升速度远超我们的预期，央行的政策紧缩步伐就必须略快于我们当前的预期，那么这些预估可能面临一些下行风险。”

　　芝加哥联储主席：越来越难以相信通胀低迷只是暂时的

　　美国芝加哥联储主席、FOMC投票委员埃文斯表示，通胀目标是一个围绕2%的对称区间，美联储应该在沟通中表明通胀有可能高于2%。他还指出，美联储过于强调金融稳定，可能削弱公众对通胀实现目标的信心。

　　据报道，美国芝加哥联储主席、FOMC票委埃文斯（Charles Evans）对美国持续下滑的通胀表示了担忧，他认为美联储在提振通胀上应该采取更为强硬的立场。埃文斯在伦敦的一场讲演中表示，“尽管许多经济学家认为导致核心通胀下滑的因素是暂时的，明年初通胀就有望回到接近目标的水平，但随着多个通胀指标下滑，我越来越难以相信这个春天拖累通胀的因素只是暂时的。“

　　埃文斯称，他担心抑制通胀的是持续性因素。剔除能源及食品价格影响，美国核心消费者物价指数自从2017年4月份滑落至1.88%后，已经连续六个月徘徊在低于2%的水平。美联储偏爱的核心个人消费支出（PCE）物价指数9月同比增幅仅为1.3%，即使失业率已经下滑至历史低位。

　　埃文斯认为，美联储可能对通胀低迷也负有一定责任，美联储目前给公众传递出一个通胀不会超过2%的信号，降低了公众对通胀的预期。埃文斯指出，美联储通胀目标是一个围绕2%的对称区间，这意味着通胀有可能高于2%。埃文斯说，“要消除2%是通胀天花板的观念，我觉得我们的沟通应该更加清楚地表明，通胀是一个对称的目标，这意味着我们的公开评论需要承认未来数年通胀可能出现2.5%的水平。”

　　近十年宽松之下，资产价格泡沫已经成为各大央行关注焦点，2017年以来美联储已经不下10次对资产价格和威胁金融稳定的风险发出警告。但埃文斯认为，美联储过于强调金融稳定，可能削弱公众对通胀实现目标的信心。“在讨论货币政策时，过于关注金融稳定因素可能会降低公众对我们兑现通胀目标承诺的信心。金融稳定虽然非常重要，但有比货币政策更好的工具来实现它。”

　　瑞银：全球通胀仅在睡觉

　　最近，瑞银发表报告指出，全球通胀“并非已死，而是正在睡觉”。在该行研究范围中的20%国家，已出现薪酬及价格上升的压力，有些国家的核心通胀更创2011年以来最高。

　　瑞银指出，若就消费价格增长及薪酬通胀而言，虽然整体通胀要“归位”仍有一段很长及缓慢的道路，但升温过程已开始。其中欧洲中部如匈牙利、捷克的薪金增长已在过去数季倍增，日本通胀正蓄势幅回升。这3个国家已发出了不会出错的通胀压力信号。

　　以日本为例，瑞银相信这全球第3大经济体已慢慢脱离了低经济增长及低通胀环境，为未来世界各地通胀提供完美的示范。瑞银预期，如果日圆没有转强或商品价格不再大幅波动，以该国现时的状况，2018年失业率料跌至2.5%，核心通胀则料在2017年底升至1.5%。如果一切符合预期的话，2018年恐是一个“大故事”，因为全球通胀将会出乎很多人的意料。

　　2018年美国通胀可能有所上升

　　2017年以来，美国失业率不断下降，但通胀并未上升，核心PCE反而不断下滑。美国智库PIIE研究员加农指出，今年美国通胀的低迷未必罕见。历史经验证明，通胀小于3%时，菲利普斯曲线的形态并不明显：经济不佳时，通缩可能没有那么严重；经济向好时，通胀也不见得有起色。

　　2017年的美国实现了高就业，通胀却始终低迷。就连耶伦也把通胀未能在今年回到2%称为“谜”。她说，美联储也不见得明白低通胀的原因。

　　对低通胀的解释更可谓众说纷纭。有的分析观点指出，科技进步压制了部分商品的涨价空间。

　　不过，2017年的低通胀之谜，可能并不见得真的是个“谜”。美国知名智库彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员约瑟夫·加农（Joseph E. Gagnon）日前在文章中指出，从历史经验来看，这种通胀的一蹶不振，是有迹可循的。加农提到，菲利普斯曲线真正的“疑点”在于，2010-2014年间通胀下行得不充分。换言之，在这五年间，美国远未达到充分就业，但通缩的程度却有限。

　　加农在对1963-2017年通胀和就业数据的分布进行分析后得出：在通胀大于3%时，菲利普斯曲线的形态非常明显：经济向好，通胀显著上升，经济低迷失业严重，通胀显著下行。线性拟合的程度较高。但是在低通胀时期，菲利普斯曲线的斜率并不明显。

　　经济变好时，通胀还是有一定的上行动力的（虽然没有高通胀时更为明显），菲利普斯依旧可以显现出来。但是经济一蹶不振，失业率上升的时候，通缩的程度不够明显。而2017年三季度，正好处在菲利普斯曲线形态不明显的地方。

　　加农认为，从历史经验来看，2017年美国通胀意料之外的下滑，并不算特别严重。今年2月的失业率持平自然失业率，在4.7%（就业缺口为0），到了10月，失业率进一步下降到了4.1%，也就是就业率上升了0.6个百分点（就业缺口0.6）。

　　加农称，基于菲利普斯曲线，通胀应该能在2018年上升大约0.5个百分点，不过，从历史数据看，通胀有可能会在1-3%之间的某个地方停下来。“菲利普斯曲线依旧是判断通胀状况的一个重要衡量，但我们不应该高看它的精度。”加农认为，尽管不确定性仍存，但通胀有望在明年有所抬头，为美联储的紧缩提供支撑。

　　2017年第83期（总第1788期）　　　　　　　　　　 2017年11月24日（星期五）

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