经济走势跟踪

Macroeconomic trend monitor

中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室

中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心

中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组

2017年第87期（总第1792期） 2017年12月8日（星期五）

经济热点分析

　　IMF中国《金融体系稳定评估》报告概要

　　[导读：12月7日，国际货币基金组织（IMF）发布关于中国的《金融体系稳定评估》报告。在报告中，IMF肯定了2011年首次中国金融部门评估规划（Financial Sector Assessment Program，简称FSAP）以来的五年中，中国金融体系取得的成果，认可了中国经济保持快速增长并且转型，金融创新以及中国对金融体系进行有效监管的努力。同时也提出建议：减少过度信贷扩张和债务累积，弱化对GDP增长的过高预测，强化对金融集团的监管，降低因道德风险和隐性担保产生的风险。对该报告的评估结果和政策建议，人民银行等“一行三会”及时作出了积极的回应。]

　　IMF与世界银行于1999年5月联合推出了FSAP，对其成员国（地区）的金融体系及相关领域进行评估，以衡量当地金融风险状况，同时推动金融改革与发展。经过逐步发展和完善，FSAP评估已成为国际社会广泛接受的金融稳定评估框架。2009年8月，IMF正式启动中国FSAP评估，2011年首次发布关于中国的FSAP。

　　2011年首次FSAP评估以来的主要进展情况

　　宏观经济环境方面：

　　1、自2011年FSAP评估以来，中国经济持续保持增长，并正在经历一场必要的经济转型。以美元计价，GDP增长超过60%；按照购买力平价（PPP）计算，中国GDP居世界首位。贫困率下降，金融普惠程度也得到提高。但受限于通过投资和制造业出口实现经济高增长的策略、过去改革的红利消退、外部经济环境变化等因素，大量企业和行业的长期生存能力受到影响。当局意识到了这些问题，而向市场主导、需求拉动、高附加值的服务驱动型经济转型将难免面临艰难抉择和短期内经济增速的下降。

　　2、维护金融稳定对全面经济转型十分关键。银行、保险、股票和债券市场迅速增长，自由化程度不断提升，政府正致力于通过逐步容忍更大波动和尽量减少金融市场和实体经济中的大幅震荡来实现平滑转型。然而事实证明，通过这种策略维护社会稳定是有代价的，如下所述：

• 货币政策和财政政策近年来持续扩张，造成了信贷和债务规模的快速积累。资产价格（主要是股市和房地产市场）经历了泡沫性价格上涨和杠杆水平上升。财政或有债务（包括地方政府债务）也增长迅速。
• 维持低效国企持续运营的压力来支持就业，以及当局对金融市场波动和个人投资者损失的容忍度较低，导致形成对国家隐性担保的普遍观念。
• 地方政府层面的矛盾更为明显：首要目标是防止当地就业率大幅下降并实现地区经济增长目标，这与金融稳定等其他政策目标产生了冲突。

　　3、储蓄率仍维持高位，且不断寻求高收益率。资本管制限制了海外投资机会。大量可投资资金连同隐性担保一起，拉低了长期收益率，助推了冒险行为。

　　4、金融市场自由化、信贷快速增长和高储蓄率相结合，成为金融创新的沃土，但也造成了风险和杠杆的积累。效益差的企业、地方政府实体以及高杠杆非银行金融机构的借贷行为导致债务存量规模较大且不断增长。相对于低收益存款，储户对投资的偏好逐渐增加，信贷增速超过银行存款增速，短期批发融资市场的重要性日渐增长。为应对监管收紧，银行及其他金融中介创造了一系列复杂、不透明的金融工具，将风险更高的金融业务转移至表外或非银行金融机构。

　　5、同时，当局在金融部门管理和监管方面取得了重大进展。监管当局积极参加完善标准的国际讨论，为升级国内监管框架以适应金融业增长付出了巨大努力。

　　2011年以来金融管理和监管的五大进展：

　　1、升级货币政策和宏观审慎政策框架。利率自由化和市场化改革取得重大进展，这对维护金融稳定尤其关键。通过审慎的方式，让市场在资源分配中发挥更加决定性的作用，同时减少市场波动和不稳定因素。人民银行在2013年7月和2015年10月分别放开了贷款利率下限和存款利率上限，迈出了关键的一步。为应对宏观审慎风险，跨部门合作得到加强，包括2013年抑制房地产市场泡沫，以及人民银行和监管部门加强系统性风险监测等。

　　2、建立存款保险体系。这一举措强化了金融安全网，对帮助解决隐性担保问题十分重要。2015年5月1日《存款保险条例》施行，标志着存款保险体系正式建立。

　　3、落实巴塞尔协议Ⅲ监管框架。自2010年起，银监会发布了一系列银行业监管规章，以落实巴塞尔协议Ⅲ的资本、杠杆率和流动性标准，并针对银行的公司治理、薪酬、综合风险管理、并表监管、内部控制和审计等方面发布了指导文件。这一系列举措有助于落实金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会关于强化银行公司治理和风控实践要求的危机后国际改革。近期，银监会于2017年开展了针对同业融资、理财和表外业务的检查，以解决监管套利和不当行为的问题，重点关注银行的跨行业业务。

　　4、加强投资者保护，夯实市场进一步发展的基础。过去五年间，中国采取了一系列旨在保护广大个人投资者的举措，包括证监会强化对中介机构的适当性要求、提高投资者行使权利的能力、加强投资者教育等。证监会也扩展了一些证券中介机构的从业范围，旨在培育投资银行文化，助推资本市场更好地服务实体经济。同时，针对特定市场参与主体的审慎要求和资本要求也得到审视和强化。自2015年的市场波动以来，证监会采取了一系列措施抑制市场过度使用杠杆，其中部分措施与其他部门联合施行。

　　5、建立保险业增长的稳健框架。保监会自2012年3月开始启动“中国风险导向的偿付能力体系”（简称偿二代）建设工作。2015年2月，保监会正式制定并发布了偿二代的17项核心监管规则，保险业进入落实新偿付标准的过渡期。经过一年的测试期，偿二代于2016年1月1日正式施行。

　　金融体系需要关注的三个重要问题

　　报告的主持人，国际货币基金组织货币与资本市场部Ratna Sahay 和James P. Walsh指出，IMF最近结束了对中国的金融部门评估规划（FSAP）。这项评估确定了中国金融体系存在的三个重要且相互关联的问题：

　　信贷扩张。由于中国将重点放在维持增长和就业上，尽管经济增长在放缓，但信贷仍持续迅速扩张。债务主要由企业（其中一些企业可能前景不佳）和地方政府持有，但居民部门持有的债务比例在不断上升。信贷增长是未来金融压力的重要指标，因为在发放更多贷款过程中，贷款标准往往下降。

　　复杂性。银行对传统部门（如建筑业和房地产）贷款方面的管理规定促使高风险借款人从银行转向监管较松的金融产品。同时，银行在向寻求更高资产收益的储户提供越来越复杂的理财产品。

　　担保。对于金融产品的损失，银行往往向投资者提供补偿，以维护其声誉；政府屡次采取干预措施，以稳定金融市场；投资者相信，国有企业若陷入困境，会得到救助。但是，对投资者和企业的保护促使他们低估风险，可能导致投资错误配置到效益不佳的经济活动。

　　这些因素的共同作用形成了一个非常活跃、快速变化、极难监控的金融体系。取消隐性担保，允许市场下跌、企业倒闭、投资者赔钱，这特别具有挑战性。加强社会安全网，促进金融教育，改善破产程序，这些措施将发挥作用。但除非提高对失业和经济增长减速的容忍程度，特别是在地方层面，并为地方政府找到新的收入来源，否则信贷增长将不会持续放缓。

　　中国当局认识到这些风险，正努力采取措施控制风险。习主席今年4月表示，金融稳定是中国的一项重要目标。自2011年上次FSAP以来，中国当局已不断改善对银行、保险公司和证券公司的监管。

　　改善监管的五个关键领域

　　FSAP针对进一步的监管改善工作提出的主要建议包括五个关键领域：系统性风险监控、机构间协调、银行资本、流动性缓冲和危机管理。具体的建议包括：

　　建立金融稳定机构。中国当局应成立一个专门负责金融稳定的机构，以加强对系统性风险的监控。该机构将定期跨机构讨论和评估有关问题，这有助于识别系统性风险，并向负责实施的监管机构提出建议。在这方面，改善数据质量非常重要。

　　提高监管机构独立性。金融监管机构需要具有更大的独立性，以便有效履行其职能而不会担心被否决。这些机构还需要更多的资源，以便对庞大而复杂的金融体系开展充分监管。最后，改善协调（在所有层面，不仅是最高层面）对于识别和管理风险至关重要。

　　提高银行资本充足率。由于信贷大幅扩张，需要逐步增加银行资本，以应对突然的周期性经济下滑。金融体系的日趋复杂和相互关联也要求几家大银行拥有更多缓冲，防止冲击蔓延到金融体系的其他部分。最后，中国存在一些特有的风险，例如，取消普遍隐性担保有内在危险，大量表外头寸传统上得到银行担保，这些都要求在转型期间金融体系整体提高资本水平。

　　银行要持有更多流动资产。银行和其他金融机构越来越多地利用期限很短的借款为投资提供融资。为了在这些资金流发生逆转情况下控制风险，银行应持有更多流动资产，并应修订金融机构之间贷款规则，鼓励更安全、更长期的贷款。

　　降低对政府的依赖。目前已经具备有效的危机管理框架的若干要素。应进一步实施改革，降低在管理薄弱金融机构时对公共资金的依赖程度，同时确保这些机构能够安全倒闭，例如，根据国际标准扩大行政处置权力。

　　中国具有世界最为庞大、最为复杂的金融体系之一，对其实施有效监管是一项充满挑战的任务。为了跟上金融体系的增长和创新步伐，中国当局已经付出很大努力，但正如所有国家一样，缺口依然存在。中国当局最近成立了金融稳定和发展委员会，以监控系统性风险和防范金融动荡，并宣布实行新的规则来控制理财产品风险。解决这些问题应有助于中国继续快速、安全地增长。

　　加强中国的金融稳定

　　IMF认为，中国金融体系中一些根本性的风险因素尚待彻底解决，反映出政策层面面临的矛盾。包括：

　　总体方面，一是过度追求高增长，尤其是在地方政府层面，刺激了信贷扩张，特别是在影子银行部门；其次是，金融体系的复杂和不透明（由于行业的快速增长以及监管套利）制约了当局衡量资产质量以及评估和防范风险的能力；第三，隐性担保的存在助长了道德风险，使居民、企业、地方政府和金融机构均过度追求风险。

　　在风险评估方面，近年来，支持GDP增长所需的信贷量有所上升（即“信贷密度”），因此在经济放缓的同时，金融部门反而快速增长，根据国际清算银行的数据，目前信贷缺口已经达到GDP的25%，横向比较来看，处于很高水平，IMF认为出现金融困境的概率高。IMF认为，信贷缺口一方面来自于较快增长的企业债，尤其是在传统产业和衰落产业集中的地区；另一方面则来自居民部门，主要来自住房贷款，IMF指出，中国居民部门债务增速之快引发关注，目前已经处在新兴市场国家的高位。

　　信贷质量方面，IMF认为，中国信贷质量恶化，其他风险上升，但数据缺口阻碍了深入分析。公布的不良贷款率从2013年末的1%略增至2017年二季度的1.7%，这是因为银行加大核销并出售资产，同时增加不良贷款的催收一定程度上也有所帮助。这些措施使得银行的拨备从2013年初的290%大幅下降至180%。尽管监管采用了“穿透”原则，但一些银行投资产品的风险权重似乎过低，一些贷款的信用风险被低估。由于缺乏足够的细化数据，FSAP评估团无法对这些风险进行量化评估。表外理财产品也会对资本造成重大风险。许多理财产品虽未受到担保，但银行几乎都会对个人投资者的本金损失进行赔付。在压力情景下，银行支撑理财产品的成本可能相当高，一旦发生挤兑，可能使一些银行的流动性承压。

　　压力测试结果显示，在重度压力情景下，除四大行外，大多数参试银行将出现资本不足。IMF的偿付能力压力测试基于占银行业总资产74%的33家银行开展。测试显示，在重度压力情景下，大多数股份制银行和城商行存在较大的资本不足。上述类型的银行约占银行业总资产的37%。在重度宏观压力情景下，假设关注类贷款迁徙至不良贷款，33家参试银行的不良贷款率从1.5%快速上升至 9.1%，上述类型银行的核心一级资本充足率将下降4.2个百分点，24 家参试银行中有23家面临资本不足，资本缺口相当于GDP的2.5%。上述银行的贷款和应收款项投资的信用风险损失显著高于四大行。

　　压力情景下，资本缓冲和拨备覆盖率的下降可能使银行无力或不愿维持当前的信贷增速。随之而来的去杠杆可能导致产出增速下降，且降幅超过压力情景中的假设幅度，注资的财政成本也可能会大幅高于银行体系的直接注资需求。

　　关于金融体系的复杂性和风险的关系方面，为实现GDP高速增长而要求信贷扩张，尤其是在地方层面；对高收益投资产品的需求迅速增加；相对于非银行金融部门，银行部门的监督更严，监管套利由此产生。与此同时，非银行金融部门又与银行紧密联系。在负债端，短期融资的增加潜藏巨大的流动性风险。监管部门之间的协调不充分阻碍了对系统性风险的有效监督和宏观审慎措施的有效应用，同时功能监管存在重大空白，特别是对一些投资产品的监管。

　　同时，IMF提醒中国的隐性担保助长道德风险，并扭曲风险定价。IMF总结，这种情况出现在多个市场：

　　投资产品。金融机构经常对他们所销售的无担保产品进行偿付（尤其是银行发行的理财产品）。

　　国内评级机构。大型国有企业债券的评级非常接近主权评级。地方政府会利用地方融资平台，以及近期的政府引导基金等工具引导项目融资。金融机构基于地方政府不会让企业和金融机构违约的假定，向投资者推销这些产品，或者直接放贷。评级机构将这些产品视为政府兜底，几乎将其全部定为AAA级。

　　资产市场。为迎合个人投资者的期望并为了稳定金融市场，政府采取的措施有时隐含了在资产市场设定底线的偏好。在2015年年中和2016年初股市出现调整时，政府采取了许多措施（后续已解除）来提振股市。2016年末，对交易对手风险的担忧导致货币市场出现局部流动性紧张，政策性银行向非银行金融机构提供融资，解决了眼前的流动性短缺问题。对市场事件的相关政策声明和措施进一步形成了国家是金融市场后盾的印象。

　　流动性支持。市场失灵时，人民银行以及一些政策性银行采取措施支持市场，以避免价格出现大幅下跌。

　　保护基金。动用现有的金融安全网，即各类保护基金的使用标准并不十分清晰，产生了道德风险。

　　IMF认为，在中国的宏观经济背景下，这些因素导致金融体系容易发生大的周期性调整。风险定价过低导致了过度的信贷创造和高杠杆。高储蓄率压低了回报水平和期限溢价，同时提高了风险偏好，资本向外流动不足阻碍了资产分散配置。由此产生的庞大而封闭的储蓄量在一个流动性相对较差、政府干预和担保造成道德风险普遍存在的市场中追逐收益，导致资产价格通胀和不稳定反复出现。正如2015年及2016年初所观察到的，市场对资产价格冲击的反应可以传导为汇率压力。

　　由此，IMF本期FSAP的主要建议包括：

　　1.减少过度信贷扩张和债务累积要求国家规划中弱化对GDP增长的过高预测，因为这会激发地方层面设定高增长目标。2.应加强对金融集团的监管，提升前瞻性综合风险分析。3.谨慎规划改革次序可以降低因道德风险和隐性担保产生的风险。

表：对中国金融稳定的主要建议

　　一行三会对FSAP的回应

　　报告发布后不久，人民银行、银监会、证监会、保监会（简称：一行三会“对此作出回应。

　　其中央行认为“总的来看，报告对我国金融体系的评价是客观、中肯的，所提建议对我国深化金融改革具有一定的借鉴意义。“但是，在少数问题上，央行并不完全认同。央行尤其提到了压力测试和银行业资产质量的相关表述未能全面反映测试结果。

　　银监会称，“评估报告充分肯定了近年来中国银行业监管取得的成效，指出银监会在面对行业快速发展和国际监管改革不断推进的双重挑战下，作出了果断反应”；“评估报告对进一步改进银行业监管和商业银行风险管理也提出了一些建议，如充实监管资源、加强监管协调等”。

　　证监会称，“评估报告充分肯定了我国近年来经济和金融体系改革发展的成果。报告客观反映了中国证券期货市场的发展现状，充分认可中国的证券期货监管制度总体符合国际标准的要求，积极评价了中国证监会自首次FSAP评估以来防控风险、加强监管、深化改革、推动发展取得的主要成效，并特别指出中国在投资者保护和市场风险监测方面的先进做法值得其他市场借鉴。”

　　保监会称，“报告对我国保险监管体系总体给予了高度评价”，同时，报告“对进一步加强保险监管提出了一些有益建议，例如加强危机管理、充实监管资源、加强监管协调等”。

　　（整理、编写、责任编辑：王砚峰）

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