经济走势跟踪
Macroeconomic trend monitor
中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
2018年第3期（总第1800期） 2018年1月12日（星期五）
经济热点分析
2018年最受关注的几个经济趋势（二）
[导读：2018年，世界经济大趋势最受关注的看点中，少不了中国的宏观大势，而最有可能出现井喷的，极有可能是科技与创新，资本市场经过了很长一段时间的低波动期，2018年很可能波动加剧，而中国地产市场是否会出现巨变，更是让人屏息以待。]
（上接第1期）
2018：投资与市场
2017年全球“资金盛宴”过后
日本经济新闻关口庆太，富田美绪认为，2017年，因货币宽松而充斥的资金流向了各种资产，全球30多个国家的股价指数创出最高点。全球股市总市值达到84万亿美元，在1年里增加了15万亿美元（21%）。此外，债券、原油和黄金也同时得到买入。全球同时繁荣和低利率的并存导演了市场波动率徘徊在较低水平的“没有狂热的全面走高”。但是，市场的稳定不会永远持续，这也是事实。在美欧着手退出货币宽松政策的背景下，一直徘徊在超低位的利率背后暗藏着风险的萌芽。
2017年12月29日，作为一年的最后交易日，日经平均指数收于22764点。全年涨幅达到3650点（19%），从年底收盘价来看，突破了1991年以来、时隔26年的最高水平。
安全资产迎来上涨
如果将目光转向世界，2017年股价走高的势头大幅超过日本市场。以道琼斯30种工业股平均指数全年约70次创出最高点的美国为代表，英国、德国、印度、南非和阿根廷等相继创出最高点。
股价走高的最主要原因是全球同时繁荣。发达国家和新兴市场国家的景气度指数（PMI）自2016年中期起，均徘徊在高于50%荣枯线的水平。瑞银证券的青木大树指出，“截至2018年，在几乎全部的20个主要国家和地区，增长率都将是正增长”。此外，还形成了股价走高刺激消费的良性循环。瑞穗总研的高田创指出，“财富效应正在进一步推高经济”。
按一般规律来讲，如果经济好转，资金将流出债券，长期利率将随之上升（债券价格随之下跌）。但在2017年，世界债券总市值达到170万亿美元，比1年前增加17万亿美元（11%）。股票和债券合计的增加额达到2017年全球国内生产总值（GDP）增加额的约6倍，大幅超过实体经济增长的资金流向了市场。
而在大宗商品市场，铜和铝上涨3成，原油也上涨1成。被视为安全资产、原本走势与风险资产相反的黄金也上涨1成。
支撑“资金盛宴”的是世界中央银行的货币宽松。2008年的雷曼危机后，一直通过债券买入向市场注入大量资金的日美欧央行的总资产达到14.3万亿美元，增加至10年前的3.6倍。由于负利率政策，除美国之外的主要国家的利率联袂降至零以下。投资者“追逐收益率（Yield Hunting）”的行动日趋活跃，市场利率进一步下降。
2017年实施3次加息的美联储（Fed）采取顾及市场的姿态，加息速度缓慢。在美国加息周期下，资金通过美元升值从新兴市场国家撤出是一般情况。但在2017年，显示美元综合价值的美元指数下降7%。法国资产管理巨头Comgest的卡耶认为，“由于美元贬值，新兴市场国家并未发生资本外逃，结果带来了世界同时股价走高”。
此外，吸引资金的增长产业的崛起也支撑了股价走高。全球IT企业的总市值达到11万亿美元，在1年里增加3万亿美元。其中，按首字母被称为“FANG·MANT”（分别指Facebook、Amazon、Netflix、Alphabet、Microsoft、Apple、NVIDIA、Tesla）的美国8家IT巨头的总市值增加1万亿美元。
当然，市场的氛围与狂热相去甚远，股价走高是逐步形成的。股价的每日价格波动很小，显示波动率的美国VIX指数（恐慌指数）时隔23年创出最低点。由于低利率带来风险容忍度增加，投资者虽然认为估值偏高，但仍逐步买入了股票。
虚拟货币比特币的价格一度暴涨至年初的近20倍，也是由对股市和汇率缺乏价格波动感到厌恶的投机资金不断聚集所造成的。
不断膨胀的债务负担
不过，风险的种子正在发芽。据国际金融协会统计，各国政府、企业和家庭的债务达到226万亿美元，创出历史新高，相当于世界GDP的3.2倍。英国资产管理巨头施罗德（Schroders）的韦德警告称，“一旦利率提高，债务负担的沉重将表面化”。
美联储10月启动了资产缩减。曾预测到雷曼危机、避免损失的世界最大对冲基金——美国桥水联合基金创始人雷伊·达里奥敲响警钟称，“货币宽松的退出正在临近”。认为此前推高资产价格的资金过剩已经迎来转折点，开始买入黄金。
欧洲中央银行（ECB）也将自2018年1月开始减少资产购买。据日本花旗证券的预测，自2018年下半年起，各国央行的资产购买额将转为净减少。迈向退出货币宽松的央行稍有不慎，利率就有可能暴涨。2018年或将是市场恢复风险敏感性的1年。
2018：全球资本市场从低波动走向高波动
诺亚国际有限公司首席研究官夏春在FT中文网发表的文章中表示，如果只用一个关键词来回顾2017年全球资本市场的表现，我会选择“低波动”三个字，大家可以更通俗地理解为“低风险”。
2017年资本市场最特殊的表现就是：全球的股票、债券、商品和外汇市场的波动率从2016年大幅度下降，其中美国，欧洲，日本，新兴市场股票市场的波动率，无论从实际波动率，或者用恐慌指数来衡量的预期未来波动率，以及年内大盘指数回撤的幅度，都创下了30多年以来的历史新低（美国股市这几个指标更是创下了1926年有详细日度数据以来的新低）。相应地，这些市场的股票指数不断创下新高。例如，美国道琼斯指数创出了超过70次历史收盘新高，累计涨幅超25%；在美国上市的中概股和香港的恒生指数的涨幅分别超过了40%和30%。要知道过去30多年全球股票市场也经历了几轮牛市，在牛市中波动率通常比较低，但低到2017年这个程度是超出大多数人的预期的。很可惜，大部分中国投资人错过了今年全球股票大牛市。
在年初，很多人就深信2017年会是一个金融危机爆发年，因为他们被误导，相信什么“金融危机十年轮回说”，或者更具体的以7结尾的年份会爆发金融危机的谬论。事实上， 1987年，1997年和2007年的三次金融危机，发生的背景和导火索完全没有共同性，并不能告诉投资人2017年会发生什么。我在2017年9月在喜马拉雅FM开始《投资必修课》，就是想帮助大家正确地掌握投资基础知识，而不被荒谬的观点所误导。值得一提的是，这么课程的核心内容和2017年获得诺贝尔经济学奖的行为经济和金融学是一脉相承的。
2017年全球资本市场波动率和风险创新低背后，有四个核心的原因：
首先，发达国家和发展中国家都在金融危机后采取了应对措施，经历了漫长的8年多时间，同步进入到经济复苏阶段。这导致了各类影响资本市场表现的核心经济数据，比如进出口增长率，企业盈利率等等基本面经济数据都大大好于市场预期。
其次，各国的货币政策和利率环境依然比较宽松。美国总统特朗普的税改方案利好资本市场，在共和党控制国会两院的背景下通过的可能性很大，无论是企业和个人减税，还是海外收入回流的税收优惠，都让投资人充满乐观，积极入市。
再次，2017年全球政治没有出现“黑天鹅事件”。无论媒体怎么炒作，有经验的投资人正确预期到欧洲几场大选，主张脱欧派不可能胜出。亚洲的朝核危机，也不会真正走向战争，这一点懂得观察日本和韩国股市表现的投资人都会有共识；那些在微信圈流传甚广，认为特朗普被弹劾将引发2017年金融危机的预测文章，在真正了解美国政坛的投资人看来，是荒谬无稽的。
最后，美国金融危机后，股票市场连续7-8年的大牛市使得大部分主动管理型基金跑输大盘指数，被动管理型基金从2016年开始获得了投资人前所未有的青睐，资金大量流入，他们被动跟踪指数的策略，使得股票指数在2017年水涨船高。
如果只用一个关键词来展望2018年全球资本市场的表现，我会选择“高波动”三个字。有四个主要的原因，让我相信2018年的资本市场将呈现较高的波动率：
一是，2001年诺贝尔经济学奖获得者，行为经济学创始人之一的丹尼尔·卡尼曼教授在他的著作《思考：快与慢》里提到，“均值回归”是人类社会可以被总结出来的少有的规律之一。有经验的投资人对于盈利和估值出现“均值回归”的现象比较熟悉，其实，波动率也有很明显的“均值回归”现象。2017年股票市场波动率创下历史新低，债券，商品和外汇市场波动率不断走低的情形，在2018年难以持续，波动率上升不是意外而是常态，继续走低才是意外；事实上，2016年恰恰是个资本市场高波动年，2017年的低波动也只是2016年高波动的均值回归。
二是，全球货币政策出现明显的变化，美国完成五次加息之后将在2018年继续至少三次加息，以及持续进行资产负债表缩减计划。一旦美国的失业率继续徘徊在低水平，通胀在迟到数年后终将到来，特朗普税改方案启动的国债增加，一旦比预期的速度更快，那么美国在2018年将会出现四次加息的情况。此外，2017年全球经济复苏的重要功臣就是中国经济的稳定。不过，中国将在2018年进一步加强金融市场风险的预防，严格开始执行新的金融监管规定，这必然会使得货币政策偏紧。预计中国GDP在2018年的增长速度将低于2017年，这些因素结合到一起，会使得2018年全球经济基本面数据向好发展的不确定性明显加大，从而给资本市场带来较高的波动率和投资风险。
三是，特朗普税改在2017年底顺利地成功立法，在2018年开始实施。然而，资本市场的特点是在好消息没有落地前买入，而在好消息实现后卖出。最新数据显示就在税改法案在国会两院取得节节胜利的这一周里，从股票主动和被动管理型基金赎回的数据创下今年8月以来的最大规模，债券基金赎回规模创一年来最大。今年涨幅最大的几个股票市场比如中概股，港股，亚太股市，新兴市场股市等都在最近一两个月里出现明显的回调。此外，其他几个以高税收为特点的主要经济体如何应对特朗普的减税政策，是2018年资本市场最大的不确定因素。而朝鲜核问题在不断摩擦中不是冲突减少，而是朝着矛盾加剧的方向发展，这些因素都将加大2018年资本市场的波动率和风险。
四是，近两年大出风头的被动型投资策略，本身就具有追涨杀跌的特点。今年牛市的推手，也可能在2018年波动加大的环境下成为市场稳定的破坏力量。如果把2017年以比特币为代表的加密货币的暴涨当作少有的黑天鹅事件，那么在2018年我们遇到的第一只黑天鹅很可能就是加密货币市场出现暴跌。这种可能性在比特币被纳入到具备做空机制的期权和期货市场之后，变得越来越大。考虑到目前比特币的市值已经相当于美国第11大市值的公司，它的价格下跌带来的高波动率必然会传导到其他资本市场。
展望2018：投资多元化配置继续
FT中文网撰稿人黄凡认为，2017年，全球资本市场的持续全面走强，其中长期估值低的港股恒生指数更是在外资及内资的共同推动下一举摘下了主要市场涨幅的桂冠，海外投资回报普遍不俗。国内股市呈现的是却冰火两重天的态势，主流指数沪深300、上证50等也出现了持续上涨。其中的国酒、国药、保险、银行等蓝筹板块更是走出了一年的“漂亮行情”，另一方面，过去一直深受投资人青睐的创业板、中小板指数跌跌不休。楼市方面，涨势向纵深发展，继一、二线大城市反复上涨之后，连三、四线城市都纷纷暴涨。而同时，作为国内另一重要市场的债市自从2016年底的“债灾”后，一直没有起色。持续走出了一年的跌跌不休的“还债”行情。
展望2018，各大类资产的走势取向如何？投资人应如何配置才能立于不败之地？
一、股票二级市场把握政策主线——“稳定大于一切”。
2017年一年以来A股总体呈现底部逐步抬高的格局。截至2017年11月底上证综指和深证成指分别实现了8%与9%的涨幅，其中A股中代表大盘股的上证50指数涨了26%，代表主流绩优股的沪深300指数涨了21%。
A股的投资风格已经悄然生变。在监管者有形之手的引导下，高估值的小盘股、概念股、次新股总体上是以逐波下行的方式向其应有的价值回归。据东方财富网的数据，年初至11月底，有70%的股票是下跌的。
2017年是强弱分化明显的一年，主流的指数（上证50，沪深300等）明显上涨，但国家队的存在以及新股发行的常态化等新气象改变了A股过往长期以来特有的，有利于“炒小”、“炒新”、“炒概念”等行为的土壤；加入MSCI以及沪港通、深港通的开通的举措，在引来海外资金活水的同时也带来了成熟市场的先进投资理念。A股的“港股化”与“美股化”趋向也越来越明显。
A股市场自从在2016年初迎来了与过去思路不同的监管者后，市场指数一直处于“稳定”状态。“稳定”就是避免大起大落。“避免大起，才能防止大落”。而且，A股本身的内在投资价值也分化严重：代表蓝筹主流的沪深300指数平均市盈率15倍左右（2017年11月底Wind数据）在全球范围内中规中矩；然而A股整体市盈率的中位数为50来看整体估值一点都不低；股息率才1%左右，与5%的被认为是无风险的理财产品收益率比，难言投资价值。极具特色的IPO机制表面上让各方共赢，然而让股票一上市就被高估：新股一律以23倍市盈率定价发行，上市后却连续涨停板，开板时估值就远被高估，源源不断为二级市场填充泡沫。
因此，基于上述因素，明年的A股基本不可能出现大家翘首期盼的整体大牛市。2018年大概率A股是继续呈现主要指数反复而上行，而内部结构性涨跌分化非常明显的态势，投资者的理念正确与否将决定2018年投资的成败。
二、楼市投资也会反复
过去十多年房价如脱缰野马般上涨。主要基于以下因素：1、终极供应者唯一，且在涨价中得益最大。2、长期的价格上涨中，投资人形成了一致的看涨预期。3、国内无处安身的巨量流动性，推动供应有限的标的大涨。
过去十来年是国内民众财富迅速积累的时代，加上国内货币长期超发，流动性形成了巨量，而国内资本市场目前处于成长阶段，暂时还容纳不下巨量的流动性，加上外汇管制而出海受阻，于是就扑向任何被认为是可以保值增值的有限标的之中，楼市成了无处安身的流动性的聚集之地。
国内有限的有效投资标的与无限的流动性的矛盾造就了房子的阶段性需求远大于供给，于是价格大涨。
那么，房子这个被认为是能为投资人实现保值增值目标的神器能否在今后一如既往为投资人实现保值增值效果？长期而言，根据以上已经分析的3大动因不改变的事实，楼市或许在一段时间内保持上涨趋势的，但上涨的过程会有大的反复的，中间也会经历明显的大价格调整的。如果低价买入，没问题。如果高价买入，那么根据“均值回归”原理，今后很长一段时间投资回报的潜力就非常有限了。以现有的价格投资买房的租金回报率非常低，连通胀都跑不赢。如果贷款买房，实质上做的事就是持有低回报的资产加杠杆。
三、债市低迷之际正是配置之时
近期，债市进入了有利空就跌、有利好也跌、没消息还跌的状态。10年期国债收益率在一个多月里从3.6%附近上升到突破4.0%心理关口的水平。一年多的持续下跌，磨灭了市场人士的投资信心。主流分析已经开始对债券市场展开了非常悲观的预测，认为，“未来的几年债券市场根本没有任何机会”。
其实，国内债市中上市的企业债总体而言都是具有投资级别的债券，发行前均经过严格的审核，总体违约的概率非常小。不像欧美等成熟市场，“垃圾债”、“次级债”比比皆是。我们的次级债多以信托理财、银行理财中的非标资产等形式出现，即使是这些次级债，目前的违约率也不高。那么债券市场的标准化投资级别债就更加安全了。
另外一个对债券价格的重大影响因素就是利率。利率上行，债券价格就会走低。事实上，利率的明显上行可能性也非常小。目前的无风险收益率，在5%左右，远高于欧美等发达经济体的利率水平。也远高于官方公布的物价指数CPI涨幅。而且，我国目前的杠杆比率已经在270%-280%GDP的水平了，整体债务规模近200万亿，即使是以5%的最优惠贷款利率计算，每年的利息负担就是10万亿之巨。以全国GDP总量80万亿规模，每年增速7%来考虑，每年我们的GDP增量也就5万多亿，还不够还债务的利息。我们还能加息？这样债务问题不是雪上加霜了吗？况且，目前超发的货币都被锁定在房地产中，发生恶性通胀的可能性非常小。我们会去主动加息吗？从花旗银行编制的中国经济意外指数来看，中国经济增长状况在近期不及预期。经济增长势头未来进一步走弱的趋势已逐步明朗。而在经济走弱的背景下，通胀预期并不明显的时候，加息不是自废武功？
从基本面来研判，债市没有持续走弱的基础。近期低迷仅是“去杠杆”所致。需要注意，去杠杆是不可能长期持续的。所以，去杠杆对市场的冲击是短期的，尽管短期内的冲击力度可能会很大。
长期而言，债券市场的长期趋势依然由经济基本面决定。而经济增长的放缓已经逐步在宏观数据中显现。从过去十多年的经验来看，这预示着债券收益率向下掉头、而价格水平开始上升的拐点即将到来。近期去杠杆所推高的实际利率水平会抑制实体经济的融资需求，给经济增长带来更强的下行压力，因此，去杠杆也应该是告一段落了。
债券作为投资品，免不了呈现“钟摆效应”，价格总是从一个极端走向另外一个极端。债券价格水平从去年上半年的过度上涨，到了现在的过度下跌。但这种现象恰恰为善于把握时机的投资人提供了一个很好的配置机会。
四、海外投资继续扬帆远航
新的一年，预期全球经济继续复苏，美国“税改方案”得以实施构成美国经济继续维持中速增长的动力。通胀也没有明显抬头，各国退出货币宽松也是缓慢而有序，有利于推动各主要资本市场继续其慢牛向上的大趋势。因此，继续同步参与全球投资，充分利用好这段相对“风平浪静”的好时光继续远航以实现财富保值增值是适当的选择。
2018：地产市场的变化
全球商业地产价格接近峰值
《华尔街日报》最近的一篇分析指出，2017年结束的时候，全球许多市场的商业房地产价值都逼近历史峰值，对于这个行业的投资者来说，好消息是过去八年的投资项目基本上都有收获。但跨入2018年后，好消息变成了坏消息：接近峰值的房地产价值让今年的房地产投资变得特别棘手。
房地产价格高企，加上今年利率可能走高，让2018年成为充满变数的一年。
但这并不意味着那些国际顶尖房地产投资机构会在今年保持观望。相反，这些机构正在尝试打一套跨越多个地区和资产类别的不同寻常的组合拳。
地产公司Brookfield把眼光投向了欧洲，希望在那里购买更多房地产。欧洲许多经济体正在增长，欧洲银行业也终于走出2008年国际金融危机和随后的欧债危机的阴影。欧洲国家正准备清理危机期间留下的许多僵尸项目，他们似乎更愿意为相关交易创造便利。
管理超过690亿美元房地产资产的PGIM Real Estate计划在今年扩大贷款基金业务，这项业务从投资者手中募集资金，然后借给开发商及其他机构。相比权益投资，债权投资更不容易受到价格下跌的影响。在权益投资方面，除了传统类型的房地产，PGIM将更加专注小众资产，比如面向55岁以上“活跃成年人”（active adult）开发的租赁房，从而押注婴儿潮一代人将开始寻找适合65-80岁人群居住的房屋。PGIM美洲地区首席投资长蒙克说，进入这个年龄段的美国人口数量非常庞大，这些人不想和千禧一代混住在一起，而是想与同龄人待在一起。
全球最大的房地产投资公司黑石集团的房地产业务首席投资长卡普兰说，黑石集团正计划投资一系列资产，比如印度写字楼、西班牙住宅和澳大利亚仓库等。黑石集团的资产管理规模超过1000亿美元。卡普兰认为，今年不是跟风和随大流的一年，对黑石集团来说，拥有独到的观点非常重要。
2017年商业房地产的表现好于很多人的预期。但早在2015年，一些分析人士就表示，始于2009年的一轮牛市已是强弩之末。2017年商业房地产市场已经表露出放缓迹象，最明显的是很多市场销量放缓。根据数据公司Real Capital Analytics，2017年前九个月，美国房地产成交额为2966亿美元，同比下降7%。2016年全年成交额较2015年下降11%。一些房地产价值开始缩水，尤其是零售业，这个行业受到网络购物竞争和许多大型零售商表现疲软的严重打击。伦敦很多大楼价格仍比历史峰值低10%左右，主要是因为英国脱欧决定的不确定性。
不过，在大部分市场，房地产价格仍保持稳定，接近后危机时代房价反弹所取得的历史高点。追踪大型美国房地产项目的Green Street商业地产价格指数18个月前触及历史最高水平，较2008年楼市大跌后触及的水平高逾一倍，之后几乎纹丝未动。
推动房价上涨的因素之一是低利率。低利率使渴望收益的投资者对商业地产的需求上升。2017年底，10年期美国国债利率与年初基本持平。外国投资者也在全球很多主要城市发挥日益重要的的作用，尽管安邦和万达等一些中国投资者的海外投资步伐受到了中国政府的抑制。Green Street旗下咨询集团的总裁苏利文称，受海外资本和一些新资本来源的影响，优质房地产项目供不应求。
进入2018年后，一些投资者正在2016年和2017年失宠的领域寻找机会。两笔推进中的规模最大的交易发生在零售领域：Brookfield Property Partners LP以148亿美元收购尚未持有的房地产投资信托公司GGP inc.的股票，Unibail-Rodamco SE.收购悉尼商场开发商Westfield Corp.，交易金额为157亿美元，外加大约100亿美元的债务。总部位于休斯顿的Hines计划今年在伦敦更积极的开展交易。管理约380亿美元房地产资产的Cohen & Steers Funds更看好休斯敦、加拿大西部和挪威这些近年来因油价下跌而遭受重创的能源热点地区。Cohen & Steers Funds全球投资经理Jon Cheigh表示，这些热点地区经历了周期性调整，产生了机会。
其他一些在2017年表现疲软的市场今年预计不会有太大起色。巴西房地产市场仍然饱受国内经济严重滑坡的困扰。根据房地产公司仲量联行的数据，去年第三季度，圣保罗的写字楼租金较2012年底下降30%。写字楼空置率为25%。高力国际物业顾问有限公司驻俄罗斯研究主管列兹涅娃表示，俄罗斯的房地产交易仍将不温不火，写字楼新开工建设已基本停滞。一些开发商开始评估新项目，但这些努力尚处于初步阶段。至于新楼完工，可能要到2019-2020年了。
2018：巨变前夜的中国房地产？
中文网专栏作家沈建光最近发表文章说，去年“930”以来，中国房地产调控政策越加严厉，地方政府限购、房地产贷款紧缩、加强对消费贷，现金贷违规进入房地产市场的监管，房地产相关税收政策由鼓励转为抑制交易等措施接连出台，带领中国进入了又一轮房地产调控政策周期。
中共十九大进一步强调：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”12月中央经济工作会议提到“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。”
中国房地产市场与政策正处于十字路口。关于中国房地产未来，当下有两种截然不同预期。一种认为，中国楼市正处在巨变的前夜，房产税、租售同权、土地供给改革等将使得中国房地产市场告别短期波动剧烈，走出房价屡控屡涨的怪圈；另一种观点则认为，房地产长效机制并非首次提出，之所以推进艰难，在于中国政府很难承受房地产下滑带来的经济下行压力以及破解土地财政困境，以往如此，这次也难言有何不同。
中国房地产的屡控屡涨怪圈
其实，对于房地产长效机制存在疑虑并不难以理解，回顾过去十多年的中国房地产市场运行，不难发现，中国房地产市场走势与政策的短期化态势是十分明显的。即过去十几年内，房地产政策往往在二三年时间便实现松紧转换，中国房价也往往是经历一段时间的快速增长，其后便引致严厉的政策调控措施，调控导致短期内供需关系以及房价上涨预期改变，再通过经济增长带动收入提升，为高企的房价提供了支撑。而后房地产遇冷拖累经济，影响地方财政收入，房地产政策松动而演变成鼓励，又引领了新一轮房价报復式上涨，如此反复。
过去十年中国房地产调控可归纳之为中国式的“房价-收入螺旋式上涨”的化解泡沫模式，造成这种局面的因素众多，其中，中国独特的制度因素是难以忽视的重要原因。
尤其是中国独特的土地财政制度，使得地方政府总是有意无意把房价往高推；而中国政府长期以来对增长目标的过度看重，也使得在经济下行压力较大之时，房地产常常被作为稳增长的重要手段。在此背景下，经历了几轮房地产政策放松与房价螺旋式攀升，中国社会已普遍坚信中国房价只涨不跌的神话，以及其背后独特的制度因素如政府已为房地产背书，这种房地产螺旋式上涨是过去十几年中国房地产市场的常态。
本轮房地产调控有何不同？
一旦缺乏收入改善预期等基本面支撑，房价短期内过快过大上涨可能超出可承受范围，增加经济脆弱性与金融风险；而楼市香港化趋势明显，加大了收入差距，损害社会公平；此外，房地产一枝独秀同时会对转型和创新不利；更进一步，楼市绑架政府，让政策进退两难。
去年“930”以来，政府已经从限购、限贷、增加供给等角度采取了严厉的抑制房地产個泡沫的措施，房地产长效机制也呼之欲出。然而，由于以往政策松紧转换频繁，仍有不少质疑认为，本轮房地产调控也是短期现象，政府对房地产的依赖以及土地财政的困境将使得长效机制难有实际意义。这种观点触及了房地产长效机制推出的最大制度障碍与困难，并非没有道理，但也忽视了本轮房地产调控与以往的六大不同之处，或使得中国房地产面临一次巨变。
六大不同主要体现在：
第一，与以往调控不同，本轮房地产调控是中央领导核心意志的体现。习近平主席提出的“房子是用来住的、不是用来炒的定位”，明确了房地产的居住属性，对房地产的态度决定了未来政策方向，与以往有明显不同。
第二，本届政府政策已扩展了曾经的想象边界。虽然目前担忧房地产长效机制并不看好的观点十分普遍，但从去年以来，地方房价一旦出现环比上涨便接连加强调控的态势来看，此次房地产领域改革的执行力也要高于以往。
第三，房价-收入螺旋式上涨模式已难以为继。与以往不同的是，中国的房价已达世界顶端，而且已处于由高速收入增长向中高速增长转变的新常态时期，未来收入很难延续以往两位数的较高增长，甚至可能由于转型，出现短期的结构性失业。而如果并未对收入放缓有充分预期，相反，凭借以往房价只涨不跌的经验，认为中国房地产市场依靠其独特性、以及相信政府会为房地产背书就能对抗经济规律，是十分危险的。
第四，房地产国家牛市透支信任成本。当下供给侧改革已到了攻坚阶段，房地产长效机制已涉及到财税改革、土地改革、公共服务均等化等方面，也关乎缩小贫富差距这一社会问题的解决。如果最终仍难以走出房价屡控屡涨的怪圈，再次坐实了房地产国家背书的判断，则有可能损伤各界对改革的预期，透支对改革的信任成本。
第五，新动能为摆脱房地产过度依赖创造条件。与以往不同的是，本轮经济反弹既有房地产、基建等传统模式的带动，也有经济新动能的支持。今年在传统领域受到去杠杆政策的影响出现回落之时，高端制造业、互联网、移动支付、新能源等经济新动能仍发挥着对经济的带动作用，对投资放缓提供了对冲，降低了经济的负面下行压力。而考虑到未来全球经济复苏带动的出口提升，消费保持稳健，推出房地产长效机制，走出经济对房地产过度依赖面临最好的改革窗口。
第六，房地产长效机制已经呼之欲出。相比于以往的进展缓慢，十九大后，房地产长效机制正在加快推动，有望破冰。发改委副主任宁吉喆表示，“房地产长效机制正在紧锣密鼓制定，会适时出台”。财政部部长肖捷近日发文称，按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施，亦是房地产税加速的信号。中央经济工作会议提到保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控为明年房地产定调。而从实践来看，当下围绕房地产税、共有产权、支持住房租赁等相关政策亦在加速落地，长效机制已初现轮廓。
从本轮调控的六大不同来看，中国房地产市场很可能已经处于巨变的前夜，或迎来新时代，特别是房地产税的加快落地以及地方与中央财权与事权的理顺，将从根本上摆脱土地财政的顽疾；而更加注重增长质量而非速度，缩小贫富差距的新要求也使得未来中国经济需要降低对房地产的过度依赖，通过改革与创新寻找中国经济的新动能。 （完）
（整理、编写：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
2018年第3期（总第1800期） 2018年1月12日（星期五）
地址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@163.com
邮编：100836
电话：（010）68034160 传真：（010）68032473