2018年第53期（总第1850期） 2018年8月3日（星期五）
经济运行稳中有变 政策稳字当头
[导读：在“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”的形势下，下半年经济政策将定位于“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。而在强调稳增长的同时，去杠杆仍未淡出，表明货币政策不会再重回大规模放水的老路，全面放松难再现。]
《日经新闻》：中国为应对贸易战转向优先经济增长
中国7月31日召开政治局会议，确定了2018年下半年通过积极财政政策支撑经济的方针。分析者认为将扩大地方基础设施建设等公共投资。此外，货币政策也向宽松方向进行了修正。为应对中美贸易战的激化，中国政府将转向重视经济增长。中国领导层此前一直将化解过剩债务等结构改革作为优先课题。随着转向经济刺激，结构改革被推迟的可能性加强。
新华社报道称，在31日的政治局会议上要求“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，在此基础上提出方针称“把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，加大基础设施领域补短板的力度”。关于货币政策，从“稳健中性”这一以往的基本方针中删除了“中性”。表示“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，暗示出向市场增加资金注入的姿态。
转向“经济优先”的经济运营方针的背后存在着对中美日趋激化的贸易战抱有的危机感。中国显示出增加基础设施投资，防止经济下行的姿态，不过这样一来很可能不得不推迟压缩雷曼危机后膨胀的过剩债务。
31日的政治局会议指出，“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”。“明显变化”无疑指的是与美国的贸易战。
中国国家统计局7月31日发布的统计数据显示，7月制造业采购经理人指数（PMI）环比下降0.3个百分点，降至51.2，连续2个月出现下降。中国领导层警惕对美出口下滑导致经济下行的事态发生。
中国政府已开始着手扩大基础设施投资。据新华社报道，7月25至27日在西藏考察的中国国务院总理李克强视察了铁路施工现场，要求加速推进工程建设。李克强指出“我国目前发展不平衡，中西部基础设施建设滞后，要加快补齐这个短板，通过扩大有效投资，加快中西部基础设施建设，逐步缩小东中西部发展差距”，提及了作为经济刺激政策，扩大基础设施投资的必要性。
中国2018年第二季度（4-6月）实际国内生产总值（GDP）同比增长6.7%，较第一季度下降了0.1个百分点。其原因是基础设施投资和消费出现下滑。2018年上半年的基础设施投资增长率从2017年的19%迅速下滑至7%左右，对经济增长构成拖累。
如果表现坚挺的出口受贸易战影响而陷入低迷，将对中国经济构成巨大打击，因此认为应扩大基础设施投资来防止经济下滑的意见居多。
《路透社》：积极财政政策为先 货币政策难现全面放松
路透社署名边竞的报道指出，中共中央政治局最新会议为下半年宏观经济政策定调，在此前举行的国务院常务会议后进一步明确了积极的财政政策将发力。而在强调稳增长的同时，去杠杆仍未淡出，表明货币政策不会再重回大规模放水的老路，全面放松难再现。
分析人士指出，政治局会议强化了下半年维稳的重要性，货币环境需要保持相对宽松的状态。但当前市场流动性已极度宽裕，若政策再进一步，则将再度刺激加杠杆的冲动，稳定房地产市场也无从谈起。他们还认为，货币政策还将延续结构性宽松思路，既为稳增长以及化解金融风险提供必要的支持，同时也会注意防止短期资金面过于泛滥，将流动性“合理充裕”控制在适度水平。
德国商业银行中国首席经济学家周浩认为，未来宏观调控上主要是财政政策发力，货币政策仍会保持定向宽松。但政策执行起来难度确实不小，既要稳增长，又要去杠杆，还要保证房价不上涨。
恒丰银行研究院宏观经济研究中心蔡浩、高江谈到，本次会议明确了下半年财政政策将更积极，支持基础设施建设力度方面将加大。货币政策方面，再次强调要“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，与此前国常会的论调相呼应，确认了央行稳健中性基调下边际放松的政策方向。
国泰君安证券研究所固收研究团队最新点评表示，整体上看，虽然货币政策也有进一步宽松的空间，但考虑到当前银行间市场流动性已经极度宽松，短期货币政策进一步宽松的可能性比较低。
上海一银行交易员并指出，在7月末MLF（中期借贷便利）操作后资金面更加充盈，即便跨月时也毫无影响，而央行公开市场持续空窗，逆回购存量规模不断下降，明日若无操作余额将归零，这显示央行也并不希望看到短期流动性太过宽松。
央行7月23-27日的一周，包括MLF操作在内的全口径净投放1320亿元。7月30日意外开展5020亿元中期借贷便利（MLF）操作，单月通过MLF净投放规模为该工具创设来罕见。业内人士认为，此举进一步印证货币政策转松，配合资管细则对非标态度的缓和以及央行对中低等级信用 债投资的支持态度，“紧信用”出现边际改善，未来信用风险有望修复。
此前权威人士透露，中国央行拟对商业银行在支持贷款投放和信用债投资方面建立正向激励机制，符合市场化配置条件的银行可获流动性支持。另据多位市场人士透露，上述流动性支持包括给予符合条件的银行额外的资金支持，可能包括MLF等，特别对于新增AA+以下评级信用债投资的银行，其支持力度可能更大。
从国常会到中央政治局会议，均将财政政策发力提至一个更高的位置，因而下半年的宏观调控中财政政策将唱主角，作为配合货币政策仍有必要维持稳中偏松的基调。
兴业证券固收研究团队指出，政治局会议强调要加大基础设施领域补短板的力度等措施，意味着扩大财政支出和相关的基础设施建设节奏可能加快。同时货币政策方面的基调变化不大，要保持合理充裕，但需把好“总闸门”，意味着相对偏宽松的货币环境仍会延续，但政策对于货币“放水”强刺激依然非常克制。
恒丰银行蔡浩、高江认为，会议重新强调，要坚定做好去杠杆工作，在措辞方面用了“坚定”一词，突出了在去杠杆方面的政策定力。但在内外部环境发生变化的情况下，会议也指出要“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”，表明去杠杆和严监管的节奏或将适当放缓。
国泰君安证券并表示，考虑到当前银行间市场流动性已经极度宽松，短期货币政策进一步宽松的可能性比较低。此外一年国债收益率已经低于MLF利率，距银行间市场七天回购利率也仅是一步之遥。量价的宽松均接近极限，从预期和实际情况来看，倘若货币政策有进一步宽松的举动，几乎只剩下降息这一唯一的选择。
《金融时报》中国经济政策的坚难取舍
英国《金融时报》的报道指出，面对出口放缓加国内投资减速的双重威胁，中国在坚持了两年的去杠杆和将货币政策转向放松之间做着艰难取舍。
报道说，在与过度举债进行了两年的斗争后，中国经济政策走到了一个十字路口。这场去杠杆运动给国内需求造成严重影响，而就在此时，与美国的贸易战也在威胁着中国的经济增长。
货币政策立场从“稳健中性”调整为只有“稳健”两字，这是转向放松的一个明显举动。此次会议的公报还提到“保持经济平稳健康发展”是头号任务。
近一段时间里，中国已经宣布了一系列支持增长的新措施，从减税、新的基础设施支出、到央行注资和软化旨在遏制影子银行的法规。而中国把转向放松之举描述为“微调”，李克强总理就表示：“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激。”
这些讯息反映出了政策制定者所面临的艰难取舍。今年第二季度中国经济的增速，是2016年以来最慢的，而且多数经济学家预计会进一步减速。但大面积货币放松可能会危及中国在过去18个月去杠杆行动中取得的来之不易的进展。如是金融研究院院长管清友表示：“今年以来，支持促增长的声音和支持减债的声音一直争执不断。政策制定者正试图找到一条中间道路。”
中国进入“新时代”，将告别激进的国内生产总值（GDP）目标，把工作重心转到提高经济增长质量上。金融监管机构通过一场“监管风暴”支持了这一政策转变。这场风暴旨在堵住一些监管漏洞，自2010年以来，借助这些漏洞，影子银行导致的信贷增长已达到失控的水平。
有一年多的时间，中国所处的局面不错，可谓“金发女孩”（Goldilocks）情形：债务累积速度放缓，与此同时，经济快速增长。但现在，小型民营企业越来越难以获得信贷，小型民营企业是中国经济增长和就业创造的主要引擎，但与其大型国有竞争对手相比，它们也更依赖于影子贷款机构。根据《金融时报》对央行数据的分析，截至2018年6月，银行和表外融资来源的整体贷款增速均连续4个月创新低。
图：“监管风暴”对影子银行的打击
一连串信贷违约已给债券市场和个人对个人（P2P）贷款行业造成了冲击。就银行而言，强制其更积极承认不良贷款的新规必将导致银行报告的贷款拖欠率跃升，有可能抹掉数十家小银行的资本金。
整顿地方政府债务还导致基础设施支出增速放缓。去年，基础设施支出是一个重要增长引擎。“去杠杆的影响非常猛烈，”京东金融驻北京首席经济学家沈建光表示，“地方政府依赖债券市场和影子银行融资来筹措基础设施投资资金。现在有过度收紧的风险。”他补充称：“对政策制定者来说，最坏的情形是出口放缓加国内投资减速的双重打击。中国不可能允许破产重创民营部门。”
《人民日报》最近在一篇头版文章中赞扬了去杠杆行动取得的成果，并暗示中国将不再追求经济杠杆的绝对下降，而是以稳杠杆为目标。《人民日报》写道：“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。”中共中央政治局会议也承诺要“坚定做好去杠杆工作”，同时“把握好力度和节奏”。
事实上，这种调整已经开始了。7月份，中国银行业和证券业监管机构发布的宏观审慎管理规定不如外界预想得那样严格，某些类型的表外信贷被允许继续流动。
尽管转向政策放松是明确无误的，但转变的幅度还不确定。经济学家相信信贷增长如今已经见底，但他们正在观察，想看看反弹的力度会有多大。“这已不仅仅是微调了，但他们也没有放弃去杠杆。他们想要休息一下，调整步伐，解决它导致的一些问题。”野村驻香港中国首席经济学家陆挺表示，“他们不得不以增长为重，尽管这意味着要往回走几步。”
宏观政策：保持定力还是适时微调？
国海证券研究所首席宏观分析师樊磊认为，伴随着中美贸易争端的升温和对于下半年经济增长的担忧，中国的宏观经济政策近期出现了一定调整。国务院常务会议提出“积极的财政政策要更加积极”，稳健的货币政策的基调由“稳健中性”转向了“松紧适度”；而7月31日政治局会议也肯定了“加大基础设施领域补短板的力度”，虽然并没有完全放弃“去杠杆”方针，也认为需要“把握好力度和节奏”。就短期而言，出于“保持经济运行在合理区间”的考虑，中国的宏观杠杆率有可能重新上升。
虽然资本市场在国务院常务会议之后出现了一些反弹，但政策的转向也引起了一些争议。一些市场人士认为中国的宏观政策应该更长时间的保持定力：更多的紧缩可以帮助市场更好的出清，甚至可以帮助打破地方政府融资平台债券等所具有的政府隐性担保；短期的痛苦才能够为更长期的繁荣打下基础。
然而，考虑到当前中国所面对的特殊的政治经济和社会环境，宏观政策的紧缩对于实体部门出清的意义可能不大；而对于解决隐性担保等道德风险问题而言，关键的问题不在于政策的松紧而在于包括财政改革在内的结构性改革。
紧缩政策与推动低效部门出清
支持宏观政策可以保持更长时间定力的一个主要原因是货币与财政政策偏紧会推动实体经济一些效率低下的部门破产清偿，这些部门释放出来的土地、劳动力等各种生产要素都可以为更有效率的部门所重组。这个熊彼特式的“创造性破坏的过程”将推升中国全要素生产效率，并可能为中国经济带来长期繁荣。但是就笔者看来，在今天的中国经济面临一些特殊约束条件下，通过紧缩推动大出清可能并不是一个合理的选择，而局部出清的效果则可能并不明显。
如果出清瞄准以房地产和以土地作为主要资产和抵押品的地方政府融资平台这样的低效部门，那么采取类似于日本1990年和美国2007年紧缩政策刺破泡沫并推动一场不可逆的去杠杆确实可以结束资产泡沫持续膨胀的过程，然而中国经济是否能从此就步入繁荣则还有较大的不确定性。
一方面，在中国财政国企等各方面改革都相对滞后，政府与市场边界不清的情况下，无论是出于保稳定还是各种利益的纠葛，各级政府都很愿意采取各种措施干预实体部门出清。即使资产市场泡沫破灭，如果该倒闭的企业不能倒闭，该被拍卖的资产不能被出售，该结束劳动合同的劳工不能重新进入劳动力市场寻找工作，实体部门出清不彻底就很容易产生大量的僵尸企业并陷入到日本经济在90年代所经历的“失落的十年”。实际上，近期中国证券市场一些股权质押融资触及平仓线，证监会出于“维稳”的目的要求证券公司不得进行强制平仓就已经明显的阻碍了实体部门的充分出清——这还是在出清规模非常有限的情况下。
另一方面，即使中国能够效法美国在2008年以后允许实体部门充分出清，产生的社会后果是否是中国可以承受的也值得探讨。2009年美国的失业率一度达到10%，考虑到大量劳动年龄人口因为找不到工作主动退出劳动力市场，实际的失业率可能更高。在中国社会保障机制不够健全，贫富分化差距较大，社会矛盾比较尖锐的情况下，如果大量人口出现失业，很有可能直接冲击社会稳定。1997年亚洲金融危机之后，泰国，马来西亚、印度尼西亚等国一度出现了社会动荡、秩序丧失的局面，印度尼西亚甚至还出现了政权更迭。事实上，从中国政府各种官方文件中“守住不发生系统性金融风险的底线”的表述来看，一场“主动大出清”从来都不是政策的选项。
如果无法选择主动大出清，那就只能绕开房地产部门从一些低效的企业部门入手实施局部出清。众所周知，中国的国有企业部门效率相对较低，不少国企负债较高，理论上是去杠杆和实现出清的对象。
然而，在政企不分的情况下，中国的国企大都有各种政府的隐性担保并享受各种优惠措施。货币与财政的紧缩——起码从近期债券市场的情况来看——主要是导致了不少民营企业的违约倒闭和清偿。“局部出清”的策略意味着未来某个时点政策仍需要转向“稳增长”和“防范系统性风险”，那么在那个时候，是不是又会出现国有企业和融资平台最受益于信贷宽松并最有机会重组被民企释放的资源的情况？这样的出清与资源的重组对于中国效率的提升恐怕意义有限。
紧缩政策与降低道德风险
支持政策保持定力的第二个原因在于希望紧缩的货币与财政政策可以迫使一些融资平台乃至于地方商业银行违约破产，打破笼罩在这些借款主体上面的政府隐性担保，并约束因为预算软约束问题导致的道德风险。
然而，就笔者来看融资平台刚性兑付能否打破的关键在于能否推进财税改革明确取消融资平台上面的隐性担保、而与宏观政策的取向关系不大。相关改革包括划分中央和地方财政支出的责任，例如明确在财政刺激中地方政府是否负有参与的责任以及这种责任如何通过融资平台之外融资渠道来履行；融资平台的业务，人事，财务等关系逐步划归地方国资委管理而非与地方财政纠缠不清；有效约束地方财政避免政府对于国企和融资平台进行直接救助等等。改革到位之后，那些没有盈利能力，过度扩张与高杠杆的融资平台自然难以从金融机构获得再融资并会被迫走向清偿。那个时候，即使是政策宽松，破而后立、向死而生的痛苦也会如期而至。
实际上，美国“次贷危机”期间的投资银行雷曼破产和亚洲金融危机期间中国广国投的破产——两个为投资者广泛讨论的打破政府隐性担保的经典案例——都是在政策宽松之后发生的。2008年9月雷曼破产的时候，美国联邦基金利率已经从2007年四季度的4.75%下降到2%，货币政策显著放松。1998年10月人民银行宣布关闭广国投的时候，央行的一年期存款基准利率也早已经从亚洲金融危机爆发前的7.74%大幅下降到4.77%；财政部更是发行了1000亿特别国债以积极的财政政策大幅刺激经济。如果说政策紧缩需要配合打破刚兑，那相当于要求美中两国在2008年和1998年分别还要继续加息并缩减财政赤字——这是何等荒谬的政策建议？！
就宏观政策的目标而言，主要的是考虑经济、金融周期和宏观金融稳定，不包括而且也不应该包括协助打破刚性兑付。从中国6月份公布的经济数据来看，工业生产已经出现下行压力，基建投资也相当低迷，票据融资高企更是显示了银行风险偏好急剧下降——在有贷款额度的时候也不愿意提供一般贷款而用风险较低的票据冲量。考虑到当前中国经济还存在着相当程度的资产泡沫，广泛的高杠杆和期限错配，如果政策不及时调整，特别是财政政策不能立即出手，不仅仅未来更大经济下行压力会需要更猛烈的加杠杆才能稳定增长，而且还有可能触发潜在的金融风险。
去杠杆依赖结构改革
自2008年以后，中国经济已经出现过三次明显的政策扩张，分别出现在2009-2010年，2012-2013年，2015年底-2016年。每一轮政策的扩张和加杠杆都是被动的，都是在经济下行和金融稳定的压力下不得已而为之。今天的局面和此前并没有什么显著不同。要想解决这个问题，本质是需要在没有政策刺激的环境下也能维持与潜在经济增速相匹配的经济增长，要提升经济内生性增长动能。而过去十年以来，除了在供给侧改革化解过剩产能方面取得了一定进展之外，在收入分配改革刺激消费，民营企业市场准入开放和国企改革提升投资回报等一些核心领域的改革的进展都显著的低于预期。今天宏观政策被迫转向、经济被迫重新加杠杆正是改革进展迟缓的警钟重鸣，是对于十年以来改革开放进程踟蹰不前的大声警醒。而继续以市场化与法治化为中心的体制改革已经刻不容缓。
（完）
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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