2018年第59期（总第1856期） 2018年8月24日（星期五）
增长放缓：减税还是增加基建？
[导读：随着经济放缓，关于解困之道的讨论集中在了减税还是增加基建投资上。]
增长放缓下如何化解经济困局？
《纽约时报》最近一篇报道指出，随着经济放缓，加上中美贸易战加剧，中国开始迅速采取行动，包括推动银行增加放贷，再次允许地方政府将资金投入到大型项目上去，采取行动支撑人民币的价值，同时为避免出现三年前发生的那次震撼世界的股市崩盘，也已在帮助股市走出困境。随着问题的增多，中国在采取行动。
8月23日，美国正式将此前的威胁付诸实施，对价值160亿美元的中国产品加征关税。此举加剧了一场已经影响到1000多亿美元商品的贸易战，并给中国和世界的增长前景蒙上了阴影。
中国正在下一盘艰难的棋。它必须在不让其沉重债务问题恶化的情况下，应对日益放慢的经济增长。与此同时，如果中国希望继续对特朗普发动的贸易战予以回击的话，就必须支撑国内的局面。
到目前为止，贸易战对中国12万亿美元的规模庞大的经济只产生了很小的影响。但贸易战让中国沉重债务负担下更深层次的问题变得更加复杂。中国一直在努力让经济摆脱对借贷的依赖，但由此导致的增长放缓已在削弱这种努力，让北京在某种程度上有所放松。如果贸易战给经济带来更大损失的话，中国的借款可能会进一步激增。
中国经济的疲软让特朗普政府内部的一些人认为北京经不起打击，这可能会导致白宫进一步将贸易战升级。特朗普总统的国家经济委员会主任拉里·库德洛在一次内阁会议上指出，中国自己的官方数据显示，企业投资、零售额以及工业生产值近几个月来都有疲软的显示。
中国最新的官方季度经济数据显示，经济仍在稳步增长。其他指标则暗示了中国经济正显露些许疲态。一些消费者似乎在持观望态度。占中国经济六分之一的基础设施支出在今年的头七个月里大幅放缓。哈尔滨市上个月未能向退休人员发放养老金，不得不重新安排资金，以便日后发放。公司债务违约率今年有所上升，尽管与国际水平相比仍比较低。中国各大银行7月份数据显示不良贷款有比较大的上升，虽然这在一定程度上是更为严格的审计标准造成的。
金融和经济出现严重问题的信号，促使中国在7月推出了一系列的措施。中国正在采取措施确保企业和消费者有足够的资金。中国央行8月10日宣布，将确保让企业得到足够的信贷。中国的银行业监管机构曾在8月11日宣布，并在周末再次宣布，希望国家控制的银行部门向出口商、中小企业和基础设施项目提供充足的信贷。
监管机构正在采取其它措施，为银行加大放贷提供所需的金融空间。《中国证券报》报道说，中国可能很快会修改金融监管规定，允许银行几乎不受限制地持有地方政府债券，而不需要将这些债务纳入银行在困难情况所能承受的风险计算中。此举并不能帮助中国解决地方政府近年来积累的巨额债务问题，但的确能让银行有更多可放贷的资金。
当局还在鼓励地方项目。财政部正在帮助地方政府在今年秋季借到更多的资金，以重启陷入停滞的基础设施项目。中国的中央规划部门已批准了一系列地方政府的大型项目的实施，这些项目此前因债务问题未获批准，比如在长春建设五条地铁和轻轨线路。
金融市场也在受到激励。
股票曾在整个春季和夏季普遍下滑，使市场进入熊市，人民币兑美元汇率也已下跌了近10%。自那以来，中国一直在推动人民币对美元的升值，中国对本国货币的价格有严格的控制。
与此同时，股市出现了上扬，分析师说，上扬是在“国家队”入市的帮助下发生的。8月17日中国股市曾跌至2016年初以来的最低收盘水平，但目前上证指数已上涨了近2%。
中国也采取了强有力的行动来安抚普通投资者。中国银行业监管机构已开始鼓励中国四大资产管理企业帮助P2P借贷平台，但帮助的细节尚不清楚，这些具有高度投机性的借贷平台近几个月来一直在大批崩溃。此外，中国政府还推迟了一个更严厉地打击各种非正式贷款或影子银行（即银行不计入资产负债表的贷款）业务的计划。
其他数据显示出中国正在如何保持一种艰难的平衡。就在中国官员推动更多放贷的同时，一项更广泛的借贷衡量指标显示，7月份的新增信贷总量有所放缓。国际清算银行的数据显示，中国政府在过去几年收紧了一些银行对国有企业的贷款。“重点不再是去杠杆化，而是将杠杆从一个部门转移到另一个部门，”清华大学经济学家朱宁说。
政府现在向经济注入资金的做法，也许能抵消今年春天的去杠杆化努力中撤走的钱，但可能不会提供足够的刺激，让受债务拖累的经济出现实际的繁荣，北京经济研究机构威格拉姆资本顾问（Wigram Capital Advisors）董事罗德尼·琼斯（Rodney Jones）说。“我对刺激计划是否能创造出我们过去看到的那种增长激增持非常怀疑的态度，我认为刺激计划只能消除一些不利因素。”
减税还是增加基建投资？
北大汇丰商学院教授何帆、熵一资本首席经济学家朱鹤为等人认为，中央对经济形势由“稳中向好”表述为“稳中有变”，一字之差表现出当前中国经济面临的复杂局势，中央政治局会议通报中连续六个“稳”字体现出中央对稳增长的重视，底线思维再次显现。中央政策明确财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，货币政策则是在“把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”的基础上，由“稳健中性”变为“稳健”。
作者认为，判断未来政策走向的关键不在于货币政策，而是财政政策的积极模式。简单来看，积极财政政策有两个基本方向，一是通过减税降低财政收入，间接促进居民消费和企业复苏。二是通过增加基建投资，直接增加短期总需求。如果积极财政政策的方向是聚焦于大范围、实质性的减税，企业得以借此机会修复资产负债表，对“稳外资、稳投资、稳预期”有显著意义。如果积极财政的方向是聚焦于在基础设施领域补短板，那么短期内有助于“稳就业、稳金融、稳外贸”，但这需要货币政策的配合，同时还会面临基建投资效率较低等诸多考验。虽然这两种不同积极财政政策都意味着政府财政赤字增加（盈余减少），但不同的政策逻辑有不同的影响路径。
减税政策主要是对个人所得税、企业所得税和地方行政费用的降低或减免，体现为税率或税收增速的大幅下降。国家税局总局数据显示，2018年上半年税收增速为15.3%，高于10%的GDP名义增速，更高于8.7%的全国居民人均可支配收入名义增速。这在一定程度上解释了为何居民和企业的真实税负体验感不降反升，减税空间不可谓不大。假设税收增速下降到和名义GDP增速同等的水平，则2018年上半年税收增量将减少3751亿，约为2018年1-6月份规模以上工业企业利润总额的10%。增值税和各类杂费支出的减少意味着企业有更多的经营利润和自有资金，短期可以显著改善企业现金流，中期可以有效修复企业资产负债表，长期可以增强企业的经营和投资信心，对稳定预期有重要意义。当下关于居民消费降级还是升级的争论不绝于耳，但究其本源，只有降低个税才会对居民消费有直接的促进作用。
增加基建投资可以直接带动投资和总需求，但要考虑到基建投资的潜在空间和必要条件。客观来看，目前基建投资尚有一定空间，且与部分政策导向有高度重合。
一方面，部分潜力大、风险低的一二线城市基建仍然存在空间。从基建投资率看，人口流入和经济增长确保了传统行业的基建需求。根据中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的分析，相对于人口流入，大城市基建投资率偏低，小城市基建投资率偏高；相对于经济增长，大城市基建投资率偏低，部分三、四线和其他类型城市基建投资率偏高。综合考虑人口流入、经济增长和债务风险因素，发现深圳、重庆、长沙等一、二线城市，以及15个三线、四线和其他城市属于高潜力、低风险类别，具备基建投资潜力。
另一方面，精准脱贫和乡村振兴政策将进一步带动农村地区的交通建设需求。2017年，在交通运输、仓储和邮政业增增速整体下滑至15%的情况下，农村公路建设增速超过30%，带动全国公路建设增长。从时间进程看，交通部表示将继续支持贫困地区约1.2万公里路程的改造建设，2020 年要实现贫困地区国家高速公路主线基本贯通，综合交通网总里程达到 540万公里。此外，基建行业的投资增长出现分化，这与当前政策的环保导向密切相关。其中，水利、环境和公共设施管理业逐渐成为新的主导，比重持续上升，2017 年占比已达45%。交通运输、仓储和邮政业占比较为稳定，近两年增速反弹，电力、热力、燃气及水的生产和供应业的占比和增速均下滑。因此，虽然当前基建投资整体增速下滑较快，但未来不同地区和行业的结构性差异可能成为新的增长点。
减税和增加基建投资都能达到实施积极财政的目的，但减税为主的积极财政政策主要通过降低税率和费用减免来实现，从逻辑上来看并不需要货币政策配合。当然，如果货币政策偏紧，企业融资成本的增加或许会抵消部分减税效果。相比而言，基建投资为主的积极财政政策则需要货币政策的配合。在货币政策偏紧的情况下，增加基建投资为主的积极财政政策要么基建投资规模受到严重限制，要么会造成显著的挤出效应，从而陷入李嘉图等价的尴尬境地。
从过去几次以增加基建投资为主的积极财政政策实践情况来看，财政政策和货币政策都保持了相同的取向。2008年第一次基建宽松时期，国务院表示将加快基础设施建设并明确了预算投资，铁道部具体计划出台，同时央行多次下调存款准备金率和存贷款基准利率。2012年第二次基建宽松时期，财政部明确提出保障房和地方交通建设的投资方向并下达预算资金，并允许社会资本参与基建投资，同时央行下调存款准备金率和存贷款基准利率。2016年第三次基建宽松时期，全国人大表示要强化促进PPP模式，发改委要求加大交通重大工程建设的资金保障。在此之前，央行于2015年多次下调存款准备金率和存贷款基准利率。
当前，央行对去杠杆和控货币的表态依然十分坚定，但部分政策已经有转向的迹象。2018年6月，央行宣布将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券以及优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入中期借贷便利（MLF）担保品范围。这被市场解读为缓解当下因去杠杆、紧信用而不断高企的信用利差。债券市场亦出现了新的变化，主要体现为融资成本下行。2018年7月最后一周，城投债发行规模为97.2亿元，各期限不同等级城投债收益率均下行，其中AA+和AA级债券收益率平均分别下滑15.52BP和28.19BP。这种政策的边际变化是否是政策转向的起点还有待观察，但只要央行依然坚定推进金融去杠杆，现在的金融环境显然不足以支持大规模的基建投资扩张。
因此，选择以基建投资为主的积极财政政策势必会遇到一种两难选择。假如扩大基建投资却没有相应的信贷支持，则基建投资的效果有限，假如扩大基建投资的同时放宽信贷支持，有可能引发再一次的资产价格上涨，且动摇去杠杆的政策目标。
相较而言，以大范围、实质性的减税为主的积极财政政策显然是上策，但这涉及到财政体制改革的大背景，需要解决减税之后财政权力的再分配问题，短期的困难和阻力都不容小觑。
经济解困之道：减税优于基建
沈建光则认为，加大基建不如大幅减税。税改有助于为中国经济释放改革红利，并帮助中国走出经济周期越来越短的怪圈。
基建大干快上并非良方
虽然稳基建对于改变投资持续下行局面具有关键作用，且能一定程度上起到政策托底的效果，但并非力度越大越好，过度依赖于基建投资带来的短期增长反弹，从长期来看存在如下弊端：
一是加剧债务风险。2017年至今，政策层一直致力于落实去杠杆与化解重大金融风险，同时，伴随着对地方政府债务约束的增强，如加强官员的债务责任终身制、规范融资平台、引导基金以及各类产业基金的地方政府资金约束，前期地方政府债务增长过快的局面已经得到遏制。
例如，出于债务担忧，年初多个省市基建投资已被叫停，包头地铁项目是其中之一，当时项目预估涉及资金300亿，而包头市财政挤水分后，2017年财政收入已缩水一半至138亿，仅地铁投资便是同期财政收入的数倍。可以想象，一旦未来放开对基建投资的大干快上，有可能会再度激励各级政府部门大搞投资竞赛，加重债务风险。
二是基建对于经济的边际效益递减。经过过去十年间，基建投资超过20%的快速增长，当前中国的基建存量已然不低。2017年中国固定资产投资高达63万亿，占GDP的76%，而基建投资为14万亿，占GDP的17%；此外，中国建筑类产品消耗全球第一，2017年全球粗钢总产量达17亿吨，其中，中国产量为8.317亿吨，相当于其他国家的总和。
经过多年高速发展，当前中国极具经济效益的投资项目已经基本完成，未来基建投资带来的经济效益会逐步降低。如牛津大学研究员阿提夫·安萨尔（Atif Ansar）在《牛津经济政策评论》论文中指出，中国逾半基础设施投资项目“摧毁，而不是产生”经济价值，因为成本比效益更大。从这个角度分析，仅因为稳增长而超出既定安排，加快推动基建项目，有可能出现重复建设与结构性供应过剩的问题。
第三，加剧“国进民退”现象。2008年以来，中国出现了明显的国进民退局面，这与当时推出的大规模经济刺激计划有关。反观当下，国有企业往往是预算软约束企业，且不少面临高杠杆率问题，新一轮的投资拉动是否会再次对民间投资产生挤出效应？加剧国企与民企的不平等地位？倘若如此，从长远来看，将削弱中国经济增长的活力。
减税还富于民，势在必行
沈建光认为，比基建更有效的方式莫过于大幅减税，这主要是源于以下几个方面。
首先，中国的减税空间仍然较大。当前中国的宏观税负水平在全球范围内位列前茅，根据世界银行联合普华永道会计师事务所发布的《缴税2017》报告，在全球190余个经济体中，中国以68%的税收负担排在第12位，远远超过世界平均40.6%的总税率水平，不仅高于美国、日本的税负水平，二者分别为43.8%和47.4%，甚至超过印度的55.3%。
除此以外，近年来税收的增长也为减税提供条件。例如，2017年，中国的个税超过预算多增720亿，说明个税改革存在较大减税空间。而今年上半年，中国GDP名义增速为10%，但各主要税种的增速也均显著高于GDP增速。如上半年税收收入增长14.4%，其中，国内增值税同比增速16.6%，企业所得税增长12.8%，企业税负仍然增长较快，负担较重，不利于企业增加投资；个人所得税同比增长20.3%，在居民收入持续下降的当下，个税的高速增长也会对居民消费造成负面影响。
其次，减税对于扩大内需的效果也将更加显著。正如政治局会议强调的，扩大内需已成为应对外部风险的重要方式，减税对于扩大内需的效果则十分直接。例如，居民方面，如能推动个税改革，即一方面通过提高个税起征点与降低税率，可以减少纳税基数，一方面考虑到个人负担，将家庭抚养人口、按揭贷款等等纳入个税抵扣，将会有助于增加居民的可支配收入，支持消费提升。
从企业层面来看，营改增以来，企业由于税收征管力度趋严，抵扣链条不完整等原因，不少企业存在实际税负增加的情况。此外，“五险一金”过高、去杠杆下资金成本上涨，以及环保不断提高，进一步加大了企业的运行困难。例如，以北京地区税前万元月薪为例，企业需要额外承担的“五险一金”成本为4410元，劳动者扣除个税和社保缴费2543元，劳动者与企业共同承担的成本接近8千，税收负担过高。实体经济只有切实的大幅减税，才能改进经营环境，增加投资。
再有，减税符合当前贸易战略转型的需要。以往中国的贸易战略往往是鼓励出口，但伴随着中国的消费升级，中国居民对于海外高端商品的需求进一步加大，中国正从过于追求出口转向进出口并重。然而，当前中国面临的情况是，进口关税虽然不高，但加上增值税与消费税后的进口综合税负仍然较重，如进口大排量小汽车，加征三税之后，最终售价可能是到岸价的2倍多，从鼓励进口的角度来说，减税同样存有空间。
最后，减税是财税制度的进一步完善，是改革进入深水区的重要一环。当前中国经济周期越来越短，与近年来采取的宏观政策大多具有短期、行政化特征密不可分。通过减税，从制度上就中国经济面临的困局进行解困，效果更加长远。实际上，早在十八届三中全会上，财税改革提速便已成共识，但从近年来的实践来看，房产税、个税的推出均落后于时间表，企业减税降费的实际效果也并不明显。因此，中国经济若要走出困境，加快长效机制建设，减税与还富于民，势在必行。
（完）
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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