2018年第72期（总第1869期） 2018年10月22日（星期一）
[本期要点] 中国加大对民企的金融支持 全球教育投资相比医疗严重不足 美国对华经济政策将更为强硬 不应再过度关注中国增长放缓 国资入主民资后，公司治理发生怎样变化？
中国加大对民企的金融支持
[摘要：中国央行计划向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持。设立民营企业债券融资支持工具，是当前形势下人民银行落实党中央、国务院的统一部署，坚持“两个毫不动摇”的具体政策举措。市场人士普遍看好民营企业债券融资支持工具。]
央行拟为民企发债提供增信支持
据透露，中国央行计划向中债信用增进公司提供100亿元人民币，为民企发债提供增信支持。根据融资担保公司监督管理条例，融资担保公司的担保责任余额不得超过其净资产的10倍，对主要为小微企业和农业、农村、农民服务的融资担保公司，前款规定的倍数上限可以提高至15倍。
10月22日，中国央行官网发布公告，为改善小微企业和民营企业融资环境，人民银行今年6月增加了再贷款和再贴现额度1500亿元，现决定在此基础上，再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时，央行还称将响应此前国常会指示，提出设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展：为贯彻落实党中央、国务院支持民营经济发展的重要指示精神，经国务院批准，按照法治化、市场化原则，人民银行引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。
民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。
同时，人民银行积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。充分发挥地方政府在改善营商环境、督导民营企业规范经营中的作用。
今年来民企融资难引发的违约风险及股权质押等引发恶性循环的风险纷纷冲击A股，上证综指今年迄今已跌约20%，债市亦创下最大违约年，民企是重灾区。最近监管层的一系列措施被视作开始多管齐下提振信心。这有望推动市场信心和风险偏好进一步回升。
近来，国家主席习近平在讲话中承诺称“毫不动摇”支持民营企业发展，近期的支持举措还包括国务院副总理刘鹤主持召开国家金融稳定委员会，称特别要聚焦中小微及民企融资难问题，而中国“一行两会”三位一把手亦同步发声，支持资金输血纾解质押风险。
民企债券融资支持工具是重大政策创新
中国人民银行研究局局长徐忠指出，设立民营企业债券融资支持工具，是当前形势下人民银行落实党中央、国务院的统一部署，坚持“两个毫不动摇”的具体政策举措。
民营企业是中国经济的发动机，在政策层面，一方面毫不动摇地巩固和发展公有制经济，另一方面毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展。设立民营企业债券融资支持工具，是当前形势下人民银行落实党中央、国务院的统一部署，坚持“两个毫不动摇”的具体政策举措。
近期，受经济下行压力加大、国内外形势复杂多变等因素影响，部分民营企业出现经营和融资困难，民营企业债务违约也有所增加，部分市场主体对民营企业风险规避情绪较重，对民企融资存在非理性行为。而且，在经济去杠杆的大背景下，过去部分依赖影子银行融资的民营企业，必然面临表外融资转表内融资的阵痛。面对信息不对称程度加深、激励机制有所扭曲的状况，人民银行有必要采取精准有效措施，大力支持中小微企业和民营经济发展。债券市场具有公开、透明、预期引导性强的特点，以债券市场作为关键突破口，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种市场化方式，支持民营企业发债融资，可以释放积极信号，增强民营企业债券投资信心，阻断民营企业股、债、贷信用收缩相互传染，并带动民营企业整体融资恢复。
为了保障民营企业债券融资支持工具的实施效果，必须坚持以下原则。首先是市场化法治化原则。人民银行不直接实施支持计划，而是委托给市场上的专业机构运作，在运作过程中，严格遵守法律法规，遵从契约精神，切实保护民营企业私有产权。二是有的放矢、适时退出。支持工具以企业自救为前提，重点支持流动性遇到暂时困难民营企业的合理融资需求，遵循阶段性帮扶理念，限期有序退出。三是防范道德风险。对于扶持的企业，人民银行将与各省政府合作，协调企业积极制定自救计划，改善经营管理，增强自身抵御风险能力，并对企业规范经营进行跟踪和约束，引导民企建立规范的公司治理机制、财务管理和信息披露制度，积极瘦身自救，促进民企经营实质性改善。
在具体实施过程中还要采取一系列配套措施改善民营企业债券融资环境。一是引导金融机构改进民企债券投资尽职免责办法，增加违约容忍度，适当提高风险偏好。二是支持债券信用增进公司和加大民企发债的担保力度。三是积极发展不良债券处置市场，引导专业机构参与已违约的民企债券交易。四是完善债券违约处置机制，推动畅通债券违约的司法救济渠道，完善持有人会议制度和受托管理人机制，切实提高民企债券违约处置效率。五是稳步发展基础的信用衍生品交易，并为金融机构参与信用衍生品交易给予必要的政策支持。
必须强调的是，设立民营企业债券融资支持工具，并不意味着货币政策取向发生改变，其政策着眼点在于弥补民营经济的融资短板，以市场化手段重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。银行体系流动性总量基本稳定，银根是稳健中性的，货币政策取向没有改变。人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模合理增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
市场热评中国加大民企金融支持
中国10月22日晚间密集释放化解民营和小微企业融资困境的相关举措，分析人士认为，在政策落地前，对民企市场融资心理预期边际改善，若支持工具顺利实施，将有望缓解民营企业信用约束，实质利好信用扩张；不过，宽信用效果与经济动能的回升则有待于进一步政策支持与现有政策执行情况的进一步观察。
广发证券：民营企业债券融资支持工具如果顺利实施，有望改善市场风险偏好，缓解民营企业信用约束，实质利好信用扩张。增加再贷款和再贴现额度是货币偏松延续，有效性取决于市场风险偏好。短期来看，打破国企隐性刚兑难以快速实现，本次政策通过相对市场化方式，给民营企业显性担保，盘活民营信用，将缓解经济和金融体系的短期信用风险。长期来看，政府正在通过建立国企和地方政府硬约束机制，放宽民营企业经营约束，减税提高主体积极性等政策，提高经济活力，这将提升经济长期效率和投资回报率，降低长期信用风险，从而提升金融机构风险偏好，缓解信用约束。整体来看，当前政策走在实质性利好的方向上，短期情绪提振明显，如后续能顺利落地确认，将对经济形成长期利好，提升银行板块估值。
联讯证 李奇霖、钟林楠：由于今年民企违约事件较多，信用风险较大，各家金融机构一直在主动收缩风险偏好，央行与监管机构所推行的宽信用举措一直没有明显的效果。当民企现金流进一步耗损，对未来政策的不确定仍然较强时，民间投资可能也会出现弱化，届时经济增长动能将进一步变弱。央行如今针对民企双管齐下，是在未雨绸缪，扩张信用与提升经济增长动能。增加再贴现再贷款额度是二季度政策的延续，是给予金融机构资金；而民企专项债券工具主要用于出售信用风险缓释工具、增加民企债的担保增信，是增加金融机构对民企的信心。两者结合，将快速有效的提升金融机构的风险偏好，加快宽信用政策的落地。结合财政部关于进一步减税的表态、一行两会领导和副总理出面所做的预期管理、险资入市化解股票质押风险等一系列的举措来看，风险偏好在短期内有望继续回升，信用利差收窄，对风险资产将有所提振。但宽信用效果与经济动能的回升则有待于进一步的政策支持与现有政策的执行情况，需进一步观察。
招商银行资产管理部高级分析师陈郑：目前来看主要还是对民企市场融资心理预期的边际改善，因为政策还没有具体落地。之前信用缓释工具也做了一些，但规模不是很大，新政策市场接受还是需要一个过程，还需进一步强化。提到找市场化机构，目前最有可能的是中债增信，如果增信担保的规模有限还问题不大，但如果总量做大了，市场对其是否有能力承担风险可能会有疑虑。从信用环境的悲观程度来看，普通的增信很难起到效果，如果从国家层面成立一家机构，可能对市场信心更明显。另外还有一个界限问题，如果真正市场化操作，民企发债还是需要100-200个bp（基点）的增信成本，融资成本仍然没有降下来，但支持力度过大致利率过低，又存在道德风险。市场化和道德风险如何平衡也是需要解决的问题，实际落地层面还有难度。
天风证券固定收益团队孙彬彬、高志刚：政策直接指向今年以来融资的实际结构困难，具有进一步疏通信用的实质作用，所以对于信用资产，特别是民企龙头是确定利好；政策目前依然着力于稳定，利率稳是前提，基本面的压力暂时还没有完全释放，所以利率风险可控，利率上限明确，短期可能做多意愿走弱，但是从跨年角度依然可以做平曲线。从央行公告来看，“有市场、有前景、技术有竞争力”的条件稍显模糊；从两大猜想的角度，创设新的专业机构的情形下，对于民企的要求可能会侧重于政策支持方向；而结合荣盛和红狮的龙头属性（分别是细分行业龙头和水泥行业区域龙头），中债信用增进公司模式下，对民企的选择可能会更侧重于具有龙头地位的企业。民营企业债券融资支持工具对民企的支持是中央支持民企政策的实质落地，前期一系列民企支持政策能否实现量变到质变的转化，可能是未来一段时间信用债市场的焦点所在，建议积极关注民营企业债券融资支持工具的细节落地。
（综合消息）
全球教育投资相比医疗严重不足
虽然全球排名可能有助于突显哪些国家从医疗和教育事业支出中获得更好的回报，但如果没有额外的资金支持，其他许多国家将无法改善它们的医疗和教育状况。
长期以来，对医疗领域资金支持翻天覆地的变化，教育领域一直只有羡慕的份儿。自千禧之交以来，通过全球抗击艾滋病、肺结核和疟疾基金会（Global Fund to fight Aids, TB and Malaria）以及全球疫苗免疫联盟（Gavi），多边机构捐助者筹集了额外的数以十亿美元计的资金，用于解决传染病和疫苗接种问题。
其他支持来自双边机构加大支持力度，特别是英国国际发展部等机构，以及美国的总统防治疟疾行动计划（President’s Malaria Initiative）和总统艾滋病紧急救治计划（Pepfar）。在医疗领域，仍然需要更加关注非传染性疾病，并从整体上重视旨在加强医疗系统、而不是聚焦具体疾病的全民医疗覆盖。
各国本身也需要拿出大量额外资源。现在，世界银行牵头的全球融资机制正在与各国自身一道，为各个政府提供廉价资金，资助孕产妇健康计划。
然而，在教育方面，国际性支持仍然滞后。教育投资通常被认为是一种“软”社会投资，在各财政部长看来吸引力较小，不太能够提供明显的短期回报。
相比之下，医疗投资有时可以产生“拉撒路效应”（Lazarus effect），患者在接受治疗后身体状况很快好转。然而，教育更加复杂和不透明：除了有形的新校舍外，大多数好处都是看不见的，教育的“回报”是培养出更有用的人才，这可能需要许多年才能实现。
在医疗领域，通常可以通过临床试验证明药物和其他医疗产品的功效、乃至经济性，而教育投资的作用也更难衡量，而且往往遭遇更大的政治阻力。
然而，这种情况已开始发生变化。在今年年初的一次会议上，多边机构“全球教育伙伴关系”（Global Partnership for Education）从捐助国筹集了23亿美元，计划于未来两年内支出，70个受援国也向该组织承诺拿出共1100亿美元资金投资教育。
另外，英国前首相戈登·布朗利用自身影响力，为国际教育融资机构（International Finance Facility for Education）争取支持，该机构旨在为没有资格获得多少捐助者支持的中等收入国家筹集100亿美元，用于在这些国家发展教育。该机构将帮助世界银行等多边开发银行承担并降低向有需要国家提供贷款的利息，加大各国财政部长投资教育的积极性。
最终目标是，到2030年支持至多4亿儿童，这些儿童按目前的趋势原本11岁之后就会不再上学。如果说上述这些倡议帮助支持的是核心的国家教育计划，那么“教育刻不容缓”（ECW）则是联合国儿童基金会（Unicef）发起创建的支持难民儿童教育的项目。
目前，在35个受危机影响的国家，逾7500万3岁-18岁的儿童和青少年亟需教育支持。
ECW主任亚丝明·谢里夫（Yasmine Sherif）表示：“特殊事件需要特别的解决方案。”在9月纽约举行的联合国大会上，有7000万美元的新资金得到了承诺，从而使该组织筹集的资金在明年春天可能举行的正式认捐会议之前，就达到了2.73亿美元。
许多“社会影响力”（social impact）组织和慈善组织也在参与创新的融资结构，如促进发展的债券等。瑞银慈善基金会（UBS Optimus Fund）和儿童投资基金会（Children’s Investment Fund Foundation）支持印度拉贾斯坦邦的一支女童教育债券，后者根据结果付钱。现在有另外两支印度债券参与了进来。
经验丰富的“社会影响力”投资者罗纳德·科恩爵士正在为印度和非洲更大规模的“教育成果基金”（education outcome funds）做准备，这些基金与结果挂钩并由私人资本支持。
与医疗一样，在中低收入国家，大量教育资金由家长自掏腰包。考虑到公共资源存在的缺口，这可能是一种务实的办法，并可以带来更好的结果。然而，这也引发了对持久标准、资源质量和公平性的担忧。
在私人投资者支持的医疗和教育项目中，许多常常“挑选”中产阶级人士为帮助对象。这种方式可能会进一步侵蚀穷人的医疗和教育资源，因为这些项目会招走最好的医生和教师。
英国救助儿童会（Save the Children UK）首席执行官凯文·沃特金斯表示：“教育极大地促进普惠式增长、就业和医疗事业发展——但政府和援助提供者对教育的资金支持长期不足。他们需要扩大对教育的资金支持，并让更大比例的教育资助流向最贫困人群。”
（FT，2018.10.23）
美国对华经济政策将更为强硬
路透调查显示，大多数分析师预期未来几年美国对中国的贸易政策将更具对抗性，分析师确信美国经济增长已经触顶，明年会明显放缓。该调查还显示，美联储（Fed）明年预计加息三次，上个月的调查预计仅加息两次。联储观察人士的看法此次与联储“点阵图”预测一致。
当前美国经济强劲扩张，部分得益于去年底大幅减税，分析师因此调高部分短期增长预估。路透10月10-18日对逾100位分析师进行的最新调查显示，金融环境趋紧，以及与中国的贸易战将很快让美国经济增长放缓。
第二季美国国内生产总值（GDP）环比年率为增长4.2%，刚刚结束的第三季料为增长3.3%，第四季则料为增长2.7%。这些预估略高于9月调查的预估。但到2019年底，经济增长料将放缓至2.1%。“对美国经济的财政支持到2019年将开始消退，”荷兰国际集团（ING）首席国际经济分析师詹姆斯·奈特利指出。“而且，强势美元及利率逐步攀升将抑制经济增长，同时贸易不确定性及新兴市场的脆弱性也会促使经济逐渐放缓。”
尽管如此，未来两年经济陷入衰退机率的预估中值仍降至30%，前次调查为35%。
50多名分析师中超过半数回答了一个额外问题，他们认为未来几年美国对华经济政策将变得更具惩罚性及对抗性，与外界认为特朗普政府的基调将软化的看法迥异。“中美贸易争端正波及双边关系的其他领域。如今迎面而来的政策分歧不是那么容易或迅速得以解决的，”旧金山Bank of the West首席经济分析师斯科特·安德森表示。贸易战“将继续升级，”凯投宏观（Capital Economics）的安德鲁·亨特指出。他补充说：“美国总统特朗普和中国国家主席习近平可能计划在下个月的20国集团（G20）峰会上会谈，但现阶段我们不能”对达成协议“抱太大希望”。只有七位受访者预计美中贸易关系将改善。
接受路透访查的分析师一直表示，设置贸易壁垒将弊大于利。分析师称，他们认为美国财政状况恶化，将使得华府在因应下次经济衰退时的政策选项减少。他们指出，减税导致联邦预算赤字升至六年高位，当前财年料达到1万亿美元。ING的奈特利称，如果没有强劲的经济增长，“赤字将急剧扩大”，“鉴于国会看法分歧严重，这带来政府关门的严重威胁，可能加剧政治、经济和市场不确定性。”分析师还预计，今年美联储还将升息一次，可能会在12月实施升息，使得联邦基金利率升至2.25-2.50%。尽管美国通胀前景温和，但路透调查中值显示，美联储明年料升息三次，高于9月调查以及3月首次公布2019年全年美联储政策前景之后每次路透调查预估的两次。
（Reuters，2018.10.19）
不应再过度关注中国增长放缓
英国《金融时报》社评认为，专注于增长率的微小变化意义不大，中国的难点在于在坚持必要改革和经济调整的同时“稳经济”。
社评指出，中国经济增长在第三季度放缓至6.5%，这是自全球金融危机以来的最慢增速，并不令人震惊。此轮放缓并未表明出现任何问题。它本身微不足道；中国经济仍在强劲增长。最重要的是，世界是时候不再过于关注中国的增长目标，而是聚焦于真正重要的事情：中国经济发展的质量和可持续性。
有些人可能相信（某些角落的人们也许希望）此轮经济放缓证明美中贸易战正在产生影响。但是这个假设与证据不符。以美元计算，中国9月出口额同比增长14.5%。该月中国还实现了创纪录的341亿美元对美贸易顺差。贸易摩擦在未来几个季度带来痛苦是可以想象的。但它肯定尚未产生这样的影响。
此外，增长率是从今年第二季度的6.7%下降。如果换作另一个经济体，没有人会认为这种微小的差异是显著的。明智的人甚至根本不认为中国的数字会精确到0.2个百分点。最重要的是，增长率（如果正确的话）仍然非常健康。要不是中国政府对其增长目标如此迷恋，没有人会关心此轮“放缓”。
重要的是中国经济增长的性质是否在发生变化。过去，中国当局通过鼓励大规模信贷扩张来实现目标。这往往导致浪费的投资。这意味着过后要消除过剩产能和减记债务。以这种方式产生的增长只是浪费。如果目前的增长放缓避免了这个错误，那么它是收获，而不是损失。
事实上，此轮增长势头下降的背后有两个显著而有益的变化：一个试图取消针对购车的扭曲性税收优惠，另一个试图降低国内金融体系的风险。
逐步取消汽车购置税优惠，加上其他市场因素，引发了中国这个全球最大汽车市场销量大幅萎缩。按实际价值计算，这拖累整体零售销售增长降至6.4%的低迷水平。
更重要的努力是挤压庞大的影子金融部门，并迫使信贷饥渴的地方政府收敛其借款行为，从而减少金融体系的风险。限制地方政府获得信贷，已导致他们对基础设施的投资大幅下降。
对中国当局来说，这有点令人担忧。因此，最近他们发出信号暗示，将在某种程度上放松信贷。他们允许地方政府更积极地利用债券市场，并在今年第四次降低银行存款准备金率，以便降低利率，增加对企业的信贷。
政府的意图很明确。7月份的政治局会议发表声明，称由于“外部环境发生明显变化”，需要在六个关键领域稳定经济。这些领域是就业、金融、外贸、外资、投资和市场预期。北京方面不打算像2008年金融危机之后那样释放信贷洪流，这是正确的。但是，尽管存在美国的压力，它仍希望保持经济势头和信心，这是相当合理的。难点在于在坚持必要的改革和经济调整的同时做到这一点。与此同时，忽略增长率的微小变化吧。它们没有任何意义。
（FT中文网，2018.10.22）
国资入主民资后，公司治理发生怎样变化？
FT中文网专栏作家郑志刚撰文指出，一段时期以来，国资接盘民资上市公司所谓的“国资并购潮”引发了学术界和实务界普遍关注。面临股权质押爆仓风险和资金链条断裂的事实，在国家隐性担保和银行倾斜信贷政策支持下，资金实力雄厚的国企接盘，成为很多寻求外部资金支持度过难关的民企的理性选择。因而，国资入主民资的控制权转移也许就像其他并购一样，很可能成为中国经过近三十年发展逐渐成熟的资本市场资源重新配置功能的显现。除了上述解读，新一轮的“国资并购潮”还被一些媒体和学者解读为“国进民退”在中国资本市场上的反映。而后者则引发了社会对民营企业生存发展空间变得进一步憋仄的担忧。
对于新一轮“国资并购潮”究竟只是通过并购重组改善资源配置效率，还是在资本市场上的“国进民退”显现的争论，解决的途径很大程度在于观察在国资入主民资后，公司治理结构究竟发生了哪些变化。
由于目前无法从新近宣布控制权转移的公司中获得包括董事会组织和高管任免等信息，绩效改变更是无从观察，在我们接下来所做的简单统计分析中，我们仅仅选择了从2015年到2017年底所有控制权由民资变更为国资的上市公司。之所以选择从2015年开始，是因为从该年开始，中国上市公司第一大股东平均持股比例低于代表“一票否决”相对控制权的33.3%，中国资本市场进入分散股权时代。原控股股东持股比例的减少和并购门槛的降低无疑会使并购行为比以往任何时候更加频繁的发生。这事实上同样是从2015年开始包括万科股权之争在内的“险资举牌”现象频繁发生背后的原因之一。
我们的简单统计表明，从2015到2017年中国国资入主民资导致控制权发生变更的上市公司共有19家。从年度分布来看，2016年最多，有10家，2015年和2017年分别有5家和4家。按照《经济观察报》（2018-09-15）的报道，截至9月12日，2018年有29起“国资企业收购控股权的买壳行为”。而按照《中国证券报》（2018-10-17）最新的报道，2018年以来已有“37家上市公司宣布国资入主”。与控制权由民资变更为国资的上市公司数量一度从2016年的10家降为2017年的4家相比，我们看到今年出现的“国资并购浪潮”确实呈现了不同以往的特点，有待未来深入观察。
按照国资控股公司的性质，我们进一步将其简单区分为“投资平台”和“经营实体”两类。我们看到，在19家公司之中，新入主的国资是“投资平台”的有12家，占比63.16%，是“经营实体”的有7家，占比36.84%。其中有6家上市公司的经营范围与新入主的国资存在交叉和重叠。如果我们把以“投资平台”实现控股理解为具有一定财务性质的投资，那么与经营范围交叉和重叠的国资控股很大程度可以理解为是围绕未来战略扩张展开的属于战略性质的投资。
从民资变更为国资的控制权转移实现方式上，不仅存在协议转让、取得上市公司发行的新股、通过交易所集中交易等相对市场化程度高的实现方式，同时存在间接方式转让、一致行动人协议、表决权委托协议、被动控股、无偿划转等多种其他情形。如果我们把协议转让、取得上市公司发行的新股、通过交易所集中交易理解为偏市场的行为，而把间接方式转让、一致行动人协议、表决权委托协议、被动控股、无偿划转等理解为偏非市场的行为，我们看到在19家公司中，偏市场行为的公司有11家，占比58%。这一定程度表明，在过去三年中，国资入主民资完成的控制权变更更多是基于市场行为。
从所统计的19家公司的治理结构变化来看，国资入主民资之后，所有公司都重新委派了非独立董事。国资所委派的非独立董事比例均值高达59.56%。其中有一家公司其全部非独立董事均由国资委派。我们观察进一步发现，这些新入主的国资大幅超过其持股比例委派非独立董事，从而普遍存在“超额委派董事”现象。与直接持股相比，19家公司超额委派董事比例平均超过其持股比例38.29%。所谓“超额委派董事”指的是主要股东通过委派更多非独立董事，形成董事会重大决策的实际影响力与其持股比例所反映的责任承担能力“分离”的董事会组织现象（参见《从万科董事会组织看超额委派董事现象》）。在19家公司中，有14家公司在国资入主后委派了董事长，占比高达73.68%。我们的观察同时发现，国资入主之后往往会同时对高管进行调整，在19家公司中12家公司委派了总经理，占比63.16%。容易理解，超额委派董事和委派董事长或总经理是持股比例不高的实际控制人加强公司控制，获得超级控制权的重要实现方式。
除了上述治理结构的变化，我们特别考察了控制权变更前后这些国资入主的公司会计绩效的变化。我们没有同时考察市场绩效，原因是2015年中国资本市场在经历股灾后长期处于熊市。2017年完成控制权转移的公司由于2018年的股灾同样无法进行控制权变更前后的比较。我们的观察发现，总体而言，这些公司在控制权变更后一年，无论是总资产收益率（ROA）还是净资产收益率（ROE）都好于变更前一年。其中净资产收益率的改善尤为显著。如果进一步把19家公司按照国资控股公司的性质区分为“投资平台”和“经营实体”两类，我们观察到，在“投资平台”控股的公司中，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）在控制权变更后发生了明显的提升。然而，在“经营实体”控股的公司中，二者在控制权变更前后并未发生显著的变化。这一定程度表明，我们前面观察到控制权变更带来的绩效改善很大程度来源于投资平台控股方式实现的国资入主民资。
由于样本量的限制，我们强调，目前的观察仅仅是一个规律的猜测，远非统计意义上令人信服的经验证据。那么，从上述存在瑕疵的观察中，我们可以得到多少规律的猜测呢？
首先，无论从过去三年控制权变更发生的公司数量，还是控制权转让实现方式，甚至从会计绩效改善情况来看，控制权从民资到国资变更更多是市场自发行为。在发生数量上，从2015年到2017年并没有表现出持续上升（或下降）的趋势。而今年国资入主民资的控制权变更公司数量则大幅上升，引来市场的惊呼和媒体学者的各种解读。我们看到，其中确实有蹊跷之处，值得我们未来持续的观察。从控制权变更的实现方式和会计绩效的改善情况来看，这一期间发生的国资入主民资的控制权变更更多是利用资本市场自发实现的资产重组。而在重组完成后效率实现改善的事实不仅是在意料之中，也在情理之中。因而我们更愿意把这一时期的国资入主民资的控制权变更理解为中国资本市场资源重新配置效率改善功能的显现。
其次，国资无论“投资平台”和“经营实体”控股，均强调控制权的占有。这不仅表现在几乎所有公司超额委派董事，而且很大比例的公司委派董事长和总经理。由于出资比例所体现的责任与委派董事所产生的对董事会决策实际影响所体现的权力的“分离”和“不对称”，超额委派董事将形成一种经济学意义上的“负外部性”。这一定程度上印证了李杨教授在前不久召开的50人经济论坛上所表示的担心，“特别是我们看到有一些改变之后，开始派领导了，开始往这样一些民企派领导、派书记等等，很有可能就窒息了它原来的生命力”。
第三，颇让我们感到意外的是，控制权变更如果是通过“投资平台”控股，在国资入主民资后，会计绩效改善程度显著高于通过“经营实体”控股。对此我们能够给出的可能解释是，财务投资性质的投资平台更有利于上市公司所有权与经营权的分离，使公司保持活力，因而带来控制权变更后会计绩效的改善。这似乎从侧面印证了中国目前积极推进的通过设立国有资本投资运营公司来实现国资管理体系从“管企业到管资本”的监管职能转变的改革思路的合理性。投资平台一方面本身是出于财务投资的目的，更重要的是由于对具体产业经营并不熟悉，因而不得把“专业的事交给专业的人来办”，避免了外行指导内行，由此实现了国企混改预期的“所有权与经营权的有效分离”。
我们这里必须再次强调，上述观察仅仅是受限于目前的样本量所完成的粗浅的“对规律的猜测”，一个统计意义上令人信服的经验证据的提供将留待未来样本量足够时展开。
（FT，2018.10.23）
（编译、整理：李彦松、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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