2018年第91期（总第1888期） 2018年12月28日（星期五）
2019：中国经济的变局与走向
[导读：2018年即将谢幕，2019准备登场。2019年的经济将如何演进？作为改革开放整整40年后新的一年，面对百年未有之变局，如何开启一个新的时代，未来的经济走向非常值得关注。]
2019：影响中国经济走向的关键
FT中文网专栏作家沈建光在文章中写到，2018年中国经济经历“内忧外困”，中美贸易摩擦持续升级，国内经济面临下行压力、民营企业运行困难等问题十分突出，引发市场信心普遍不足。展望2019，当前一些积极信号正在出现，如中美贸易谈判重启给贸易战休战带来可能，国内宏观政策逆周期调节加大，有助于稳定信心。
政策底出现后，中国经济能否切实取得“六稳”的效果？还有哪些因素会成为影响明年经济企稳的不确定因素？沈建光认为，美国经济回调与金融市场波动加剧，与中国内部中国房地产政策与市场，需要重点关注，而二者如何演化也将成为决定2019年中国经济的关键。
警惕美国经济减速的负面冲击
得益于特朗普大力度的减税政策，美国经济2018年增长超预期。然而，展望2019年，伴随着美国税改红利的消退，结构性问题的困扰，以及美国政治方面的风险不减，美国经济可能会出现触顶回落的态势，而这将对美国乃至全球市场产生影响。
具体来看，一是税改红利消退对明年美国经济增长或将造成负面拖累。2018年美国经济增速超出预期，二季度4.2%，三季度3.5%，但主要与税改红利带来的企业盈利改善，低失业率和居民薪酬上涨拉动消费支出增加密切相关。11月美国失业率创50年来新低，达到3.7%。同时，带动零售超预期上涨，PMI指数创14年新高。然而，随着明年税改利好基数效应消失，贸易战负面影响显现，美国财政政策空间已越来越小，美国经济或将承压。
二是危机十年，美国经济存在的结构性问题并未明显改观，货币依赖与税改政策刺激下的美国经济反弹内生动力不足。一直以来，美国劳动力参与率偏低、基础设施较差制约了企业投资，虽然前期美国个人消费强势带动经济增长，但制造业占GDP的比重却持续下滑。美联储12月议息会议纪要显示，美联储下调了对未来美国经济增长的预期，预计2019年美国GDP预期为2.3%，比9月回调了0.2个百分点。
三是美国两党政治分裂空前加大，对美国经济复苏形成掣肘。因两党就边境修墙计划的拨款问题未达成一致，美国政府于12月22日正式部分关门。联邦政府关门显示了美国两党之间的分歧在不断加大。今年11月民主党在中期选举拿下众议院，预计今后特朗普政策推行将遇到更大的阻碍。明年两党博弈加剧，将导致美国经济政策不确定性增加，特朗普基建政策推行也将遭到更大的阻力和掣肘。
美国经济如果由强劲复苏转为放缓，将从多个层面对全球市场造成影响。例如，在美联储加息路径方面，预计会更加温和，目前市场大部分预期2019年美联储加息1-2次，这可能使得美元走势也发生扭转，预计2019年美元有很大可能将会走弱，这对于新兴市场国家或许是个利好，人民币贬值压力也将得到缓释，甚至是升值。
此外，美国金融市场是否会加速回调仍然面临较大不确定性。当前美股股指较高，已经显示出较强的失衡特征。由于基本面转差与加息推进，10月以来美国金融市场出现明显下探。截至12月24日收盘，标准普尔500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别较年内高点下跌了19.8%、18.8%、23.6%，已经进入“技术性熊市”。美国金融市场巨幅波动，凸显了投资者的恐慌情绪，而这种恐慌情绪是否会外溢也是值得警惕的。
当然，美国经济与金融市场的波动，可能会让特朗普更加注重内部风险，也恰是出于这种考虑，其短期内亦有与中国促成贸易战休战的需求，中国当下也表现积极，如开启进口美国大豆和石油，表态进一步开放市场，强调竞争中性原则等都为2019年贸易战缓释奠定基础。从长期来看，不得不警惕的是，中美博弈的升级已从贸易战延伸至更广泛的领域，尽管贸易战由于中美之间双赢或者双输的属性可以避免，但中美在政治、意识形态、经济制度等多方面的分歧，都使得两国博弈具有复杂性和长期性。
房地产是否会放松及其影响？
近年来，中国房地产周期与中国经济周期始终密切相关，每轮“稳增长”政策也离不开房地产政策的放松。然而，展望2019，房地产政策是否会服务与“稳增长”再度有所松动？房地产政策的变化又会对中国经济产生哪些影响？
从中央经济工作会议来看，2019年房地产政策仍沿用了“房住不炒”、“构建房地产市场健康发展长效机制”的表述，意味着当前决策层不会启动全面放松房地产以达到“稳增长”目标。但即便如此，在防风险与“稳增长”平衡之下，考虑到前期房地产调控政策过紧，避免房地产对经济的负面拖累，通过政策微调，进而改变前期过紧的房地产政策，将房地产政策回归中性，起到经济托底的效果，也是很大可能会发生的。
例如，中央经济工作会议就房地产的表述亦提到“因城施策、分类指导”，强调“夯实城市政府主体责任”，结合近期部分城市出现的房地产调控调整动作，如菏泽取消限售、广州深圳下调房贷利率、珠海放松限购等，笔者认为，这种边际调整已然发生。
除此以外，前期房地产调控为抑制房地产泡沫踩下了急刹车，但由于政策严厉，刚需购房需求也受到抑制。未来围绕支持刚需首套房的界定可能更为清晰，以支持刚需购房；同时，限购、限售等行政手段也有悖于市场化的操作原则，在投机需求抑制、预期稳定的背景下，未来部分城市也很可能会在此方面出现改变。另外，配合货币政策环境的整体宽松，房贷利率也会相应出现一定回落。
综上，笔者预期，明年房地产政策的主基调仍将因城施策，以微调为主，考虑到房地产泡沫对经济的诸多风险，预计全国范围内不会迎来大规模放松的政策调整。当然，与以往“稳增长”的动力源不同，一旦缺少了房地产全面宽松政策的支持，本轮政策发力能否达到防范短期经济下滑的效果尚待考验。
沈建光认为，房地产政策空间有限的背景下，若想达到“六稳”目标，除了宏观政策调整以外，此次需要出台比以往更多的实质性的改革政策，且加速落地步伐，才能够通过释放制度红利的途径，防范经济失速。经济体制改革、土地制度改革、财税体制改革、加速开放等就恰好是改革开放的重点，若能大刀阔斧的推进，有助于扭转短期政策困境，从长期制度上做出更多探索，扭转预期，稳定经济。
2019：变局中的三大关键词
徐瑾最近梳理了三大关键词：贸易战，低回报以及软阶层，她认为这些因素不仅影响了2018，在2019年会更为重要。
关键词之一：贸易战
2018年，最大的关键词自然是中美贸易战，这一变迁自然终将影响中国道路。过去四十年中国经济成就，是改革开放的结果，其中加入世界经济体系的重要度不言而喻，而中美贸易冲突并不是因为一个特朗普上台而骤生，这背后是对于中国加入世界经济体系后一连串矛盾的集中爆发。
关键词之二：低回报
低回报，这并不全然来自外部冲击，而主要基于过去数十年高速增长告一段落的自然结果。从经济角度而言，中国进入一个投资回报降低的时代。贸易战，去杠杆，L型增长，可能都是媒体头条的关键词，但是对于大国小民而言，更重要是不是一时一地的热门新闻，而是应该把握经济的长期趋势变化，这与企业经营个人职业未来人生息息相关。
经济投资回报率降低，从企业到个人层面，都会有波及。按照德意志银行一份报告显示，2018全球93%资产都跌，堪称1901年有记录以来的最高比例。即使火爆的共享经济，也暂时告一段落；中国散户投资者对于2018年的A股大跌应该记忆犹新，而更隐蔽的变化来自2018年资产管理新规，这一规定在打破刚性兑付的同时，也就意味着未来一路向上谋取稳赚不赔回报的时代已经结束了。这些变化，不仅影响依赖刚性兑付的金融机构与企业甚至投资人，更重要是意味着风向已经转变了，容易钱的时代结束了，谨慎好过乐观。
关键词之三：软阶层
如果贸易战冲击意味着国际秩序的变化，经济低回报意味着中国经济的趋势拐点到来，那么这对公众意味着什么？那么就是未来，我们将迎来一个软阶层社会。
徐瑾指出，软阶层要点不是阶层固化或者不平等，而在于阶层下移——所谓软阶层的软，有十一个特征，而其中最大特征在于软阶层们的中产地位根基不稳。（编注：软阶层的十一个特征：1、总觉得收入拖当地平均收入后腿；2、即使收入进账不错，但支付完房贷家用等固定开支之后所剩无几；3、职场或者创业进入疲惫瓶颈期，想认命却不敢承认，期待奇迹翻盘；4、对于移民等话题很关心，却有心无力；5、不放过在朋友圈晒娃晒工作晒背景的机会，或者别人晒的机会；6、虽然孩子环境比自己当年好得多，但却感觉养育仍旧类似一场力不从心的军备竞赛；7、自己不敢生病，祈祷老人身体健康；8、缺少家庭生活，总觉得不是在上班就是在上班路上；9、每遇政策变化，股市震荡，就对家庭财富的积累和未来产生焦虑。；10、想做一些冒险，但不敢；11、没有结婚的话，常常恐婚恐育，觉得门槛离自己很遥远。）
未来，对于刚刚变得相对富裕的中国城市中等收入者而言，将会有更多人步入软阶层境地。未来面临的宏观环境并不那么友善，往昔之日加大杠杆就能获得高额回报的幸运时代基本已经告一段落。大时代发生变化之际，如果还在梦想逆袭之类，那么很可能不仅焦虑，而且会继续上缴智商税。
这三大关键词，意味着：从投资的角度来时，就是追随趋势，玄乎写就是人生就是一场康波，用中国人熟悉的话说，要认命，认清大势谋求最优结果，或者次优选择。在变革时代需要做明白人，哪怕身在软阶层，对于个体而言，最佳策略是承认现实，降低预期，不放弃希望。
中国尚未偏离中高速增长路径
中国中高速增长能否持续一直是各界讨论的热点问题，尤其年初以来中国经济内外需存下行压力，出现不少中国经济悲观声音。但光大银行周茂华认为，从中国自身发展条件及欧美发达经济体历程看，中国经济远未偏离中高速增长轨道。
发达经济体的三个现象
从历史经验看，上世纪60年代以来，日本经济增速呈现“阶梯式”放缓走势。60-80年代日本经济呈现高速增长，90年代以来，日本经济进入低速增长周期；美国经济也在80年代末经济增速呈现逐步放缓，90年代经济陷入“停滞”。有分析认为，中国人口、产业、局部楼市与日本1970-80年代相似，中国经济很可能重演日本的发展道路，并且90年代以来，欧美等发达经济体先后也都进入低增长状态。
那么，中国中高速增长是否面临拐点？周茂华认为，从欧美发达经济体的三个现象与中国发展的内外条件、潜力看，中国不会陷入“日本式停滞”，中国中高经济增长远未终结。
现象一：人均GDP与经济换挡。欧美日经济增速拐点一般发生在人均GDP达到一定水平之后。数据显示，欧美发达经济体经济由中高速转向低速，人均GDP在突破3万美元以后；亚洲“四小龙”人均收入整体突破2万美元。
现象二：劳动生产率支撑中长期发展。欧美发达国家均存在人口老化、贫富分化、科技差缩窄等问题，但相对于日本等发达经济体，美国经济增速放缓梯度最小，1947-1987年美国实际GDP环比折年率均值在3.7%附近，1988-2005年美国GDP实际环比年率降至3.3%左右，但2008年金融危机对经济冲击影响大一些，经济扩张动能在2.3%附近。主要是美国的劳动生产率提升。根据国际劳工组织发布《劳动力市场主要指标》称，美国依然是全球劳动生产率最高的国家。
现象三：经济金融危机加速经济换挡。从90年代以来的几次大危机加快了发达经济体换挡，例如：1990年日本经济泡沫破裂后，日本经济增速进入中低速；1998年亚洲金融危机爆发，亚洲“四小龙”经济增速明显放缓；2008年美国金融危机爆发后，大部分发达经济体经济增速放缓。
从以上三个现象看，欧美等发达经济体经济换挡都是在人均GDP达到2-4万美元不等；各经济体经济放缓幅度因劳动生产率增长情况而各异；经验也显示，金融危机加剧了经济放缓幅度。
中国处于处于新旧动能转换阶段
中国经济处于新旧动能切换阶段，传统动能减弱，新动能在逐步集聚。中国目前供需再平衡过程中，消费升级对经济供给效率提出了更高要求。
传统动能减弱。传统经济动能，固定投资、出口，传统的制造业面临要素成本上升，消费需求升级，以及海外竞争加剧的压力，国内出现僵尸企业、低附加值、竞争力下降的企业，这些企业处于艰难出清与转型的过程中；另一个基础设施投资也面临放缓压力，受到国内防风险、降杠杆与地方政府财政制约因素影响，以及房地产调控影响，国内的固定投资短期放缓。第三，中国出口方面。传统欧美需求虚弱，贸易壁垒与出口竞争剧烈，中国的出口也面临较大压力。
新动能在逐步增强。以中国高铁、大飞机为代表的高端装备制造业，以信息技术为代表的高薪技术产业保持快速增长态势，Wind数据显示，2018年1-11月，高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值同比分别增长11.8%、8.3%和8.8%；成长性均快于规模以上工业产出。新动能推动传统经济动能结构优化，据统计，1-11月高技术制造业占规模以上工业的比重达14.4%，同比提高1.4个百分点；高技术制造业投资同比分别增长16.1%，高于全部制造业同比9.5%。
中国经济处于转型升级与新旧动能转换阶段，投资与出口对经济影响仍明显，短期看，中国经济内部延续防风险、去产能、去库存、补短板，对国内融资、投资构成一定压力；另一方面，美国挑起贸易争端与金融环境收紧，全球需求小幅下台阶，近期IMF发布报告，下调2019年全球经济展望，中国外需存在一定不确定性。短期中国经济存下行压力。但中国经济仍有望维持在合理区间运行，主要是全球经济仍保持扩张态势，中国基础设施与全产业链供应量完全等优势，中国外需不会出现大幅下滑的风险；2季度以来管理层根据经济下行压力，逐步实施积极财政政策与稳健货币政策，结构性减税、基建补短板、扶持实体经济融资的政策的效果将逐步显现；国内消费（商品零售、服务支出、政府消费）对经济增长贡献超50%，经济稳定性增强。
数据显示，2017年中国人均GDP为9481.9美元，尽管较1990年有明显提升，但仍排在全球181个国家/地区的70位，较前20位的均值57930美元还有很大差距，中国经济成长空间仍很大，参照欧美经验，中国人均GDP达到3-4万美元仍有很长的路要走，中国中高速增长周期的拐点尚远。
中国拥有全球最大的中产阶层，不完全统计，中国中产阶级人数约4亿，随着中国扶贫攻坚、教育与技能培训普及，尤其是中国经济保持中高速增长，中产阶级规模还在扩大，以及人口老龄化，中国服务消费市场潜力巨大；按照目前发展态势看，未来几年中国商品零售规模有望突破4万亿美元，成为全球最大的商品零售市场。
中国消费升级将释放经济活力，经济与居民收入水平不断提升，居民对医疗、教育、休闲娱乐等服务需求快速增长，蕴含巨大投资机会；另一方面，消费者更加注重供给质量与个性化体验，势必带动市场竞争与创新。
随着教育的普及，中国经济市场化改革的进一步推进，中国将从传统的人力低成本、大数量的红利向教育红利转变，这也很好解释近年来中国在各个行业的技术均出现不同程度的创新与突破。
金融改革开放、教育红利、市场竞争、信息技术发展与产业转型升级等都将提升国内全要素生产率，劳动生产率提升将增强国际竞争力与居民收入水平，这又进一步促进消费升级与企业创新，以及人民币、金融更加国际化等，中长期中国经济将步入良性循环。
经济增长进入放缓期
国家金融与发展实验室特聘研究员蔡浩认为，从11月经济数据来看，除固定资产投资外，几乎所有的关键数据均显著低于预期或前值，工业增加值增速降至33个月来新低，消费增速连续刷新15年新低，CPI环比增速转负，同比增速低于前值，PPI增速创下年内新低，步入2时代，进出口同比增速均较前值巨幅下滑。值得注意的是，虽然11月中国贸易顺差实现“衰退式”环比增加，但1-11月贸易顺差累计值较去年同期下降了21%。以一个开放国家的模板来看，假定在不牺牲一国国民福祉的情况下，贸易顺差不断收窄，且呈现出难以逆转的趋势，表明国内的生产将出现过剩，或体现在出口增速放缓，或体现在进口国外商品增加对国内替代商品的挤出，结果就是经济衰退，促进经济结构由出口导向向内生增长型转变。如果汇率能够保持弹性，能延缓经济衰退带来的痛苦，但无法逆转，而且汇率的贬值容易引发主要贸易伙伴国的不满，严重时可能导致贸易战、汇率战的出现。而这些正是中国正在面临的现状。从某种角度上来看，这是中国迟早要经历的阶段，现在只不过是因为种种原因被美国提前了。
蔡浩认为，中国当前同时面临来自国内外的压力，但主要问题还在内部。若想实现经济转型，实现由出口导向型经济向内生增长型经济的转变，关键就是要发展技术，通过技术提升全要素生产率，这就要求要将以往以技术转移为主的创新模式转换成在开放环境下以自主创新为主的模式，这需要通过解放思想、实事求是、改革制度、扩大开放、加强国际合作、以市场作为资源配置的决定性力量来实现，显然，这不会是一个短期的过程。对国民来说，中美交锋的提前使得“好日子”结束得有点突然，但如果能将继续深化改革开放真正落到实处，让市场真正在资源配置中起到决定性作用，凭借着中华民族的勤劳和智慧，下一段“好日子”就不会间隔太久。
如果从周期的角度来看，这既像是一场经济周期，也像是一种政治周期，有一种观点称其为体制释放周期。从国际经验来看，其时长大约在30-40年。日本经济于20世纪50年代末期开始经济转型，释放体制红利，直至1990年初达到巅峰，历史30余年，人均GDP相当于美国的90%，成功迈入发达国家行列。亚洲“四小龙”则从20世纪60年代开始，以经济增长转型为主，社会形态转型为辅，历史30多年，至1997年（亚洲金融危机）步入衰退，但均成功迈入高收入国家及地区行列。中国的改革开放历经40年发展，事实上应该已经进入了放缓（衰退）期，由高速增长阶段逐渐步入中高速甚至中速增长阶段。但有所不同的是，中国尚未能跨出“中等收入陷阱”，从国民层面看不算是一个高收入国家，从国家层面看也不算是发达国家。这也就意味着体制存在进一步改革的空间，体制红利还有进一步释放空间。12月21日结束的中央经济工作会议也指出，“我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期”，要“坚持深化市场化改革、扩大高水平开放”。这也是国家主席习近平今年以来多次强调要进一步深化改革、扩大开放的原因。
体制释放周期进入拐点
2018年12月19日，中国人民银行（以下简称央行）发布公告，创设定向中期借贷便利（TMLF）工具，根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。此前，央行行长易纲在“长安讲坛”上发表主旨演讲时称，央行的货币政策正在逐渐从数量调控为主向价格调控为主转变。对此变化，多数观点认为央行已经开始变相降息，是中国步入降息周期的第一步；少数观点则保持冷静，认为降息（特别是降低存贷款基准利率）并非是央行必选项。
蔡浩认为，在这种形势下，边际放松是大势所趋，区别在于先降息还是先降准，以数量工具调控为主还是以价格工具调控为主，归根结底都属于试图平滑周期的逆周期操作，降息、降准在明年都不会缺席。应该注意到的是，往常生效的很多逆周期宏观政策工具，这一次却纷纷收效甚微。央行今年以来通过各种形式花样放水，通过各种工具希望加大对小微、民营经济的支持力度，并于三季度末开始逐步试图与美债利率脱钩，不断降低货币市场利率和无风险利率（国债利率较年初下降了60bp，国开债利率较年初下降了120bp），监管政策上也频频释放缓和的善意，对影子银行的态度也变成了“是金融市场必要补充”，但社融和信用就是“宽”不起来，呈现出凯恩斯所提出的“流动性陷阱”的迹象，这其中固然有商业银行风险资本不足的问题，也存在信用违约频发（2018年信用违约数量和金额均创历史新高，且遥遥领先其他年份）导致金融机构风险偏好下降的问题，但宏观形势下实体经济被迫去产能、去杠杆导致的需求下滑可能才是真正原因。
基建方面，虽然从2018年7月31日的政治局会议开始重提，但下半年始终没有明显起色，固然有财政在减税后支出有所乏力的因素，更大的可能还是即使补短板也难创造出更有效的需求。
房地产方面，在将调控权下放到各地方后，近期各地政府纷纷明里暗里放松限购或限售标准，但居民杠杆已经很高了（根据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布的最新数据来看，已经达到了49%），收入下降和失业预期使得传统通过房地产拉动经济的模式可能不再有效，一线城市不断下滑的房价和成交量就是证明。况且，经过10多年的只涨不跌，中国的楼市泡沫已经很高，如果想再走老路，通过新一轮信贷扩张去吹起更大的泡沫，在经济下行周期，无异于“自杀”。以上种种，与其说是经济对逆周期政策产生了耐药性，不如说是体制释放周期在外部因素的冲击下，提前进入了拐点。
2019将进一步提升信心
央行行长易纲在“长安讲坛”上说，在当前国际经济形势下，需要考虑货币政策的“内外均衡”。蔡浩认为，在货币政策方面，贸易顺差衰减，人民币汇率理论上可以通过贬值应对，但贬值过度会引发主要贸易对手（美国）的不满，可能导致新一轮的贸易谈判无法达成。现阶段人民币兑美元汇率的度就是7。在这一逻辑下，直到中美90天谈判结束之前，任何可能导致人民币汇率突破7的宽松政策都可能被避免，比如存贷款基准利率降息。当然，2019年基准利率降息终会到来，当前消费逐级下滑的一个重要原因就是居民杠杆太高，对利息的固定支出降低了居民的实际可支配收入，降低存贷款利率将有助于变相提高居民的消费能力。而人民币汇率也终将增加弹性，在更大的范围内波动。此外，去杠杆政策虽然目前逐步转向了稳杠杆，但其主要目标——国企去杠杆、特别是生产效率低下的僵尸国企去杠杆工作，仍然任重而道远。12月21日结束的中央经济工作会议就再度指出，“稳健的货币政策要松紧适度”，“要坚持结构性去杠杆的基本思路”，再加上前面提及的房地产泡沫原因，这都限制了货币政策全面宽松的可能。
财政政策，减税降费是重中之重。中央经济工作会议指出，“宏观政策要强化逆周期调节”，“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。逆周期调节政策，财政政策的效果通常要好于货币政策，而减税的效果通常要好于政府支出。这也是市场乃至整个社会最期待的内容，中央经济工作会议也特别指出，“必须及时回应社会关切，有针对性主动引导市场预期。”一个小花絮能够很好的证明这句话，在中央经济工作会议行将结束而会议公告尚未发布的时段，国务院金融稳定发展委员会办公室（设在央行）却提前在央行网站发布了一则消息，称“我们注意到网上关于中央经济工作会议决定不减税不降费的传闻，这与事实相反”。这应该是史无前例的举措，一方面体现了当前社会对降负的迫切渴望，一方面也反映了中央政府对当前社会形势的高度重视和应变处理机制的提升。
监管政策，预计会逐步回归理性。在2018年下半年连续释放善意之后，如何能让影子银行在监管之下规范经营、成为金融体系的必要补充成为2019年监管政策的重要工作，而功能监管或将是完成这一任务的重要手段。12月初中国人民银行、证监会、发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，明确指出，经国务院同意，证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。这也是中国金融监管从分业的机构监管向混业的功能监管转变的一个标志。接下来，如何能够完善前期已发布的制度安排（比如“资管新规”），如何能有效引导和监管影子银行，将是相关监管部门需要重点考虑的部分。此外，针对商业银行风险资本不足、传统信用“宽”不起来的问题，或也将有相应措施出台。
（完）
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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