2019年第23期（总第1911期） 2019年4月1日（星期一）
[本期要点] 数据显示中国景气度显著回升 去年第四季美国经济减档低速运行 美元力量的滥用动摇轴心货币地位 若现新危机 欧洲和新兴市场最堪忧 彭博将中国债券纳入其旗舰指数
数据显示中国景气度显著回升
[摘要：中国3月财新服务业PMI升至54.4，创14个月新高；综合PMI升至52.9，创9个月新高。中国经济活动录得9个月来最高增速。中国股市沪综指4月2日在狭幅区间内拉锯，终场收于10个月新高。]
中国3月财新服务业PMI升至54.4，创14个月新高；综合PMI升至52.9，创9个月新高。中国经济活动录得9个月来最高增速。不过，观察3个月移动平均值，财新中国制造业PMI仍处于荣枯线以下，对中国经济是否实质企稳仍有待观察。4月3日发布的数据显示，中国3月财新服务业PMI升至54.4，创14个月新高；综合PMI升至52.9，创9个月新高。
中国3月财新PMI报告称，3月中国经济景气度出现了明显修复，尤其体现为需求的好转，制造业就业出现了显著改善，但企业家信心仍偏谨慎，物价上涨动能不足。中国经济活动录得9个月来最高增速。
报告进一步指出，观察3个月移动平均值，财新中国制造业PMI仍处于荣枯线以下，财新中国综合产出指数在2019年开局相对低迷后出现了初步的复苏迹象，对中国经济是否实质企稳仍有待观察。
本月制造业与服务业皆景气改善，共同推动了综合指数的上升。服务业 3 月份的经营活动有可观增速，许多企业表示原因与市况基本面转强有关。财新中国通用服务业经营活动指数（经季节性调整）从2月份的51.1上升至54.4，创下去年1月以来最高增速。制造业第一季末产量有加速增长，增速虽属小幅，但已是去年8月以来最高。
两大行业在3月份的新接订单量也有增长。服务业新业务量加速上升，创下14个月来最高增速记录。制造业新业务量的增速虽然轻微，但也略见加速。两者综合，新接业务总量增速温和，在2018年2月以来为最高记录。
第一季末，外需也有所改善。服务业新接出口订单量录得2017年12月以来次高增速，国际市场活跃度上升。与此同时，制造业新接出口订单量在结束2月份下降趋势后出现轻微回升。总体而言，来自海外的新业务量在3月份略有增长，弥补了上月的轻微降幅。
3月份调查数据显示，整体用工规模在逾一年来首次出现扩张，但扩张率仅算轻微。服务业用工增速轻微，与2月份相近。制造业用工数量在逾五年来首次恢复增长（虽然增速轻微）。
积压工作量表现分化：制造业积压业务量进一步小幅上升，服务业积压业务量下降。部分服务业企业加大了清理积压业务的力度。不过，服务业积压业务量降幅轻微，而且较2月份放缓。因此，综合积压工作量整体上与上月大致持平。
第一季末，中国企业的平均投入成本继续小幅上升，服务业升幅较2月份略有放缓，整体尚属温和。制造业采购成本在4个月来首次出现上升，但升幅轻微。
3月份，中国企业平均产出价格继续上升。据许多企业反映，投入成本上升，影响被传导至客户，加上客户需求转强，共同引发产出价格的上升。制造业产品出厂价格虽然只是小幅上升，但升幅已是5个月来最高。服务业收费价格涨幅轻微，与2月份相近。
3月份，随着需求状况整体好转，中国制造业与服务业企业的经营信心皆略有改善。服务业乐观度为3个月来最高，制造业更创下10个月新高。不过，相比各自长期均值，两者对前景的信心仍然偏弱。
财新智库莫尼塔宏观研究主管钟正生博士评论中国通用服务业PMI数据时表示，2019年3月财新服务业PMI录得54.4，从上月低点大幅反弹3.3个百分点。分项来看，1）新业务指数大幅上窜，创2018年2月以来新高，服务业需求大幅改善；2）就业指数继续小幅下降，但仍处扩张区间，就业需求进一步放缓；3）投入价格和收费价格指数均小幅向下波动，物价上涨动能不强；4）经营活动预期指数仅较上月小幅反弹，企业信心依然不彰。
3月财新中国综合产出指数录得52.9，较上月大幅回升2.2个百分点，创2018年6月以来新高，制造业和服务业景气度都出现了显著回升。分项来看，1）新订单指数大幅反弹，出口业务指数也小幅回升至荣枯线以上，内需延续了显著修复的态势；2）就业指数回升至荣枯线上方，就业压力明显缓解；3）投入价格和产出价格指数近略有上扬，物价上涨动力较弱；4）未来产出指数小幅上扬，企业家信心尚未显著修复。
（综合信息）
去年第四季美国经济减档低速运行
美国经济在去年第四季的放缓程度超过最初的预期，2018年的增长低于特朗普政府3%的目标。在减税的一次性提振效应减退后，企业获利出现了一年来的最大降幅。随着白宫1.5万亿美元减税计划和政府大举支出的效应消退，美国经济正在失去动力。美国经济还面临着全球增长放缓、中美贸易战以及英国退欧的不确定性等不利因素。
笼罩在美国经济上空的乌云，促使美联储（Fed）上周决定结束为期三年的收紧货币政策行动。美联储在2018年四次加息之后，放弃了今年加息的预期。“季度成长趋势明显在减弱，”National Association of Federally-Insured Credit Unions首席分析师Curt Long表示，“劳动力市场的强劲势头应该足以将衰退至少推迟到今年后，但可能性在变小，经济增长很容易就会陷入负值区域。”
美国商务部3月28日公布，第四季国内生产总值（GDP）环比年率终值为增长2.2%。这低于2月估计的2.6%。美国经济去年第三季增长3.4%。2018年全年经济增长2.9%。尽管实施了大规模的财政刺激措施，美国经济的年增长率仍然没有达到白宫设定的3%的目标。
然而，去年的增长是自2015年以来最强劲的，比2017年2.2%的增速有所加快。与2017年第四季相比，GDP增长了3.0%，低于上月报告的3.1%。美国总统特朗普指出，同比增长数据证明，减税已使美国经济走上强劲增长的可持续道路。但减税已经导致联邦政府财政赤字不断扩大。
然而，美国商务部发布的GDP数据强调，2018年的年增长率为2.9%。特朗普喜欢把经济作为他任期内最大的成就之一来展示，去年7月他宣布他的政府“实现了历史性的经济转型”。在竞选活动中，特朗普夸口称，他可以把年度GDP增幅提高到4%。分析人士说，考虑到低生产率等因素，这一目标始终是不切实际的。“3%的经济成长率与奥巴马总统任期内2.7%的成长率相差无几，因此你不能过分吹嘘。”三菱日联金融首席分析师Chris Rupkey表示。
路透调查的分析师此前预计，美国第四季GDP将下修至2.4%。对第四季数据的修正反映了消费者和企业支出、政府支出和住房建设投资的下降。然而，出口被向上修正。今年第一季初，美国经济增长似乎已经在进一步放缓，零售销售增长不大，制造业产出下降，住房建设不温不火。疲软的经济前景被认为将削弱企业获利增长，获利增长在2018年末有所放缓。扣除库存估值和资本消耗调整后的税后获利第四季下滑1.7%，或342亿美元。这是自2017年第四季以来的最差表现，第三季为增长0.9%。从收入方面来看，美国经济在第四季增长1.7%，2018年增长2.4%。“今年GDP增速放缓将拖累企业利润增长，而劳动力成本上升对利润率构成威胁，”富国证券全球分析师Jay Bryson表示。美国第一季经济成长预估低至0.9%。美国金融市场几乎没有受到GDP报告的影响，因投资者将经济增长趋弱的数据与中美贸易谈判出现的一些积极迹象进行了权衡。占美国经济活动三分之二以上的消费者支出在第四季增长2.5%，低于先前公布的2.8%。强劲的就业市场依然支撑着消费者支出。美国劳工部的报告显示，上周初请失业金人数降至一个多月来的最低水平。企业在设备和知识产权产品上的支出增长也被下调。住宅建设支出的降幅比此前公布的更大，政府支出实际上是减少而不是增加。
（Reuters，2019.3.28）
美元力量的滥用动摇轴心货币地位
英法德的外长1月底在罗马尼亚首都布加勒斯特召开记者会，提出建立与美国的制裁对象伊朗继续开展贸易的机制。英国外交大臣杰里米·亨特强调，“可以对希望（与伊朗）开展贸易的国家开放”。随后，意大利也宣布加入该机制。
美国特朗普政权不顾欧洲的反对，退出伊朗核协议，重启对伊朗制裁。欧洲的银行害怕对美国业务产生消极影响，无法提供贸易结算服务。因此，英法德才携手制定解决对策。
在巴黎设立的特殊目的公司“INSTEX”将为欧洲企业与伊朗开展贸易提供支援。例如，A企业向伊朗出口医药品，B企业从伊朗进口原油。正常情况下A从伊朗企业收取医药品货款。但是，由于跨国境资金往来被封锁，A将从向伊朗企业支付原油货款的B收取资金。伊朗方面也将采取同样的措施。
当前对象仅限于人道主义物资。至于出现相互间的进出口失衡、资金短缺的情况该如何解决，尚未公布具体举措。虽然仍存在问题点，不过，住友商事全球研究的高级分析师浅野贵昭指出：“此举明确显示出欧洲反对美国的姿态”。
希望回避美国制裁的需求此前就存在。美国制裁古巴时，欧盟从1990年代开始采取了保护企业的对抗措施。在此次的对伊朗制裁中，美国向民间机构环球银行间金融通信协会（SWIFT）施加政治压力，将伊朗的部分银行从国际汇款的系统中排除。
以当地货币进行交易，优先销售战略
“美国拥有巨大的力量，但如果被错误使用，将导致美元力量的减退”，在奥巴马执政时期担任财政部长的雅各布·卢为美国敲响了警钟。雅各布·卢的担忧正在变成现实。
中国增加了从伊朗的原油进口。使用人民币进行结算。2018年3月以人民币计价的原油期货在上海挂牌上市。日成交量为20万-40万手，超过迪拜原油期货的成交量。如果人民币计价的刚需交易增加，作为套期保值手段，期货的需求也将增加。虽然交易的大部分仍是中国的投机资金，不过存在感正在增强。
东南亚各国与中国之间的贸易规模巨大，人民币计价的结算正在增加。2013年马来西亚的国内银行能够与央行进行人民币的资金往来。2015年设立人民币的结算银行，将马来西亚林吉特兑换成人民币无需经由美元。
在贸易和资本的交易过程中，美元仍处于支配地位。环球银行金融电信协会数据显示，在国际汇款中，美元占42%。但是，人民币从2010年的0.05%增加至2018年的2.1%。中国政府2009年开始允许通过人民币进行贸易结算，利用正在扩大。
随着新兴市场国家不断发展，货币变得值得信赖，对美元的需求存在下降的一面。日本企业向泰国出口之际，采用泰铢的交易比例从2009年的9%提高至14%。对人民币和韩国韩元等也不例外。存在“如果以伙伴国的货币进行出口、容易将销售价格保持在一定水平”（国际货币研究所的主任研究员武田纪久子）这一销售战略。相比以日元和美元交易，避免汇率风险，开始更重视销售方面的优点。
各国的外汇储备也出现远离美元的趋势。美元的比率到2018年9月底降至62%，比2015年下降4个百分点。人民币为1.8%，虽然与日元的近5%仍有差距，但开始超过澳元的1.6%。
美国从全世界购买货物和服务，各国将收到的美元作为外汇储备持有，投资于美国国债。这种格局正在一点点动摇。
观察美国国债的持有额，海外国家为6.3万亿美元，依然金额最大，但近年来没有增加。在美国国债发行余额增加的背景下，份额反而正在下降。如果没有个人和养老金购买美国国债，美国的财政将陷入窘境。
由于特朗普政权的大规模减税和财政支出，美国的债务将扩大。特朗普在2020财政年度（2019年10月-2020年9月）的预算咨文中，要求以国防费为中心将财政支出增加5%。即使以3%这一高增长作为前提，自2019年度起，4年内也将维持1万亿美元规模的财政赤字。
美元属于轴心货币，让美国获得了能以本国货币从全世界借钱的优势，但对于这种益处感到自满的倾向正在加强。
虽然并非眼前的风险，但市场上越来越多声音担忧美元大幅下跌。美国大型对冲基金桥水基金的创始人雷伊·达里奥指出，“下一次危机与其说是债务危机，不如说是美元危机”。如果财政恶化导致美元作为轴心货币的信赖感动摇，“将轻松贬值30%”。
世界正在一步步转向“多货币体制”，已经很难说能维持以前的秩序。如果认为美元坚如磐石，有可能误判市场的走向。
（日经中文网，2019.3.25）
若现新危机 欧洲和新兴市场最堪忧
在欧洲和中国经济均出现放缓迹象之际，国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）近日表示，由于IMF已没有足够财政资源，而央行对QE注入的流动性持谨慎态度，叠加零利率和负利率政策不足以提振经济，目前尚不清楚下次衰退或金融海啸爆发时，谁会为欧洲或新兴市场提供救命稻草。
IMF总裁拉加德当地时间3月28日在巴黎举行的法国央行会议上说，虽然欧元区的财政状况比十年前更好，但还“没有足够弹性”能够毫发无损地摆脱“意想不到的经济风暴”。在拉加德发出警告之际，欧洲各地经济增长放缓的迹象正变得越来越明显，尤其是德国和法国这两个核心经济体。IHS Markit的数据显示，由于全球贸易摩擦和对英国脱欧的担忧加大，上周五公布的德、法及欧元区PMI均录得6年来最大下滑幅度。BIS行长卡斯滕斯在会议上也暗示：如果一个重要新兴市场国家再次爆发重大危机，IMF也没有足够的贷款储备来应对了。作为前墨西哥央行行长的卡斯滕斯还表示，上次对IMF配额、成员国缴纳金额以及与之相关的投票权审查中，都未能确保IMF拥有足够的财政资源（来应对下一场危机）。这就留下了一个问题：如果IMF都没能力，且中国经济也在放缓，那么谁来拯救新兴市场呢？不仅是新兴市场对下一场危机毫无准备，欧洲现在也跟它们在同一条船上，“肥尾效应”（指极端行情发生的几率增加）将使其遭受重大损失。
IMF和BIS均担忧，由于央行对通过QE注入流动性持谨慎态度，且实施零利率和负利率政策也不足以提振经济，目前尚不清楚在下一次经济衰退或全球金融海啸爆发时，谁会为欧洲以及新兴市场提供救命稻草。经合组织（OECD）曾警告，英国的硬脱欧可能大大提高欧洲经济体的成本。此外，作为高度依赖出口的经济体，德国经济受到贸易壁垒上升的影响，经济增速被较大程度地拖累；意大利经济也出现衰退现象。OECD已将欧洲经济2019年的增速预期由此前的1.8%下调至1%。道富环球顾问宏观策略主管格拉夫表示，近日看到的欧洲制造业数据表明，未来还会有更多疲弱数据。“每个人都在寻找那个好转的拐点，但它还没有完全到来。”欧洲央行行长德拉吉周三暗示，为刺激经济增长和通胀，利率将在比此前预期更长的时间内维持低位，这进一步加剧了人们对经济增长的担忧。
（香港商报，2019.3.30）
彭博将中国债券纳入其旗舰指数
彭博将中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，预计最终会为中国境内债市带来约2万亿美元资金流入。
4月1日，彭博（Bloomberg）开始将中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index），揭开了最高达2万亿美元的资金流入的序幕，这一流入将重塑全球资本市场。
穆迪（Moody's）数据显示，363只中国债券将在未来20个月内被分步纳入，这应该会为中国境内债务市场带来约2万亿美元的资金流入。截至1月底，外资所持中国境内债券仅为2500亿美元，约占未偿债券总额的2%。瑞银资产管理公司（UBS Asset Management）亚太固定收益主管海登·布里斯科（Hayden Briscoe）表示：“纯粹从资金量和全球资本市场转变的角度来说，这是一段时间以来我们在全球资本市场看到的最大变化，我们认为这是所有投资者都该关注的事情。”根据国际清算银行（BIS）数据，截至去年9月底，中国债务市场已增长至12.42万亿美元，是全球第三大债务市场，比日本的12.62万亿美元只低一点点——尽管比美国的40.72万亿美元仍低出不少。
彭博表示，此次纳入完成后，中国债券在该指数54万亿美元市值中最终将占6%，人民币计价的中国债券将成为第四大计价货币债券。这将推动人民币在海外的使用。今年2月人民币在国际支付中的占比不足2%，而2015年中期的峰值曾接近3%。
但摩根士丹利（Morgan Stanley）称，中国可能会在今年成为净债务国，这是1993年来的第一次，为了筹措资金填补其预期中的经常账户赤字，北京方面将需要更多的净外资流入：在为期10年的时间里每年2100亿美元，相当于近年来年均外资购买中国国债金额的6倍。
英国《金融时报》的报道认为，中国在2017年似乎决心戒除“债务瘾”，但随着经济放缓和美国发起贸易战，政策制定者推出了新一轮的货币和财政宽松政策。
近十年来，关于中国债务增长的风险的可怕警告不绝于耳，尽管许多人预计的危机并未到来。但随着世界第二大经济体以1990年以来的最低速度增长，再加上美国加征关税的压力，投资者仍然感到紧张。荣鼎咨询（Rhodium Group）的中国市场研究总监洛根·莱特（Logan Wright）表示：“在允许信贷快速扩张的国家，当金融体系中的风险浮现时，大多都会面临金融危机或经济急剧放缓的局面。”
莱特表示：“关于为什么迄今中国没有发生这种情况，人们提出了许多解释，主要强调经济因素，即高国民储蓄率和低外债水平。”莱特是最近为华盛顿智库——战略与国际研究中心（Center for Strategic and International Studies）撰写的一篇关于中国金融风险的深度报告的第一作者。
国有金融机构既充当借款人又充当放贷人，这种重要角色也有助于稳定，因为政府可以命令国有金融机构为压力较大的借款人提供支持，避免出现可能引发金融风险蔓延的违约。但莱特警告说，如果信贷继续快速增长，这些工具就可能不够用了。“中国金融稳定所面临的威胁之所以现在浮出水面，是因为在一个规模已经很庞大、高风险且复杂的金融体系中，北京方面与中国家庭和投资者之间的政治交易发生了变化。”
为应对2008年全球金融危机，中国推出了前所未有的货币和财政刺激措施，在随后的几年里，中国似乎处于永久刺激模式。快速的信贷增长成为常态，仅在短暂而温和的紧缩周期中断。很大一部分债务——虽然没有人确切地知道具体数目——用于为那些没有足够现金流支付利息（更不用说本金）的项目提供融资。
不过，到了2017年中国似乎明确地要戒除“债务瘾”。很多年里，政策制定者一直口头上附和国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）等国际机构发出的警告，同时只对政策进行轻微的调整。但在2017年初，中国银行业监管机构启动了官方新闻机构所称的“监管风暴”，矛头对准那些旨在绕过放贷限制的复杂且不透明的金融工程。从2017年10月开始，中国政策要优先考虑增长质量而不是数量。同年12月，以中国央行为首的多家监管机构针对“影子银行”提出了具有里程碑意义的规则。“影子银行”是整体债务增长的关键因素。这些口号和政策表明中国政府愿意接受GDP的较慢增长，作为保障金融、社会和环境可持续性的成本。然后，“戒断症状”出现了。
在经历了2018年的强劲开局后，中国经济在下半年大幅放缓，因为削减债务运动限制了实力较弱的借款人获得融资的机会。接着是美国发起了贸易战，这打击了商业信心和资本支出兴趣。
到去年夏天，政策制定者改弦易辙，推出了新一轮的货币和财政宽松政策。银行、债券投资者和其他放贷者最初对政府增加信贷的呼声反应迟钝。但是，这种情况在今年1月份发生了变化，当时新增月度信贷（包括商业银行贷款、债券和非银行贷款）创下历史新高。
今年2月下旬，中国银保监会（CBIRC）副主席王兆星的话进一步证明，中央的重点已经从控制债务转向支持增长。王兆星在一次新闻发布会上表示：“经过两年努力，金融风险总体上得到了有效控制……金融风险从发散状态转向了收敛状态。”他似乎在宣布为期两年的去杠杆化运动取得了胜利。
中国的银行贷款投放有很强的季节性因素。1月份往往是全年贷款投放最多的月份，因为银行会抓紧利用政府新的年度贷款额度。此后公布的数据显示，2月份的贷款大幅回落，预示2019年会是适度刺激的一年。
法国外贸银行（Natixis）驻香港首席亚太区经济学家阿莉西亚·加西亚-埃雷罗（Alicia Garcia-Herrero）表示，中国的债务与GDP比率去年仅上升了两个百分点，达到248%。今年的增幅可能仍会远低于早先几轮刺激计划的时候。加西亚-埃雷罗表示：“2018年是中国当局去杠杆化的一年，至少在上半年是这样。到目前为止，2019年的政策对增长来说是个好兆头，但显然意味着实体经济中的债务会加速增长。”
这对外国机构意味着什么？他们在中国金融体系中的直接作用虽然很小，但却在不断增长。大部分风险来自香港的美元债券市场。中国青海省一家地方政府所有的公司最近发生违约，加剧了对信贷风险的担忧。中国境内人民币债券市场的外资持有比例也在增长，但仍然只占国内未偿还债券总额的2%——而且大部分投资于低风险的政府债券。由海外机构发放的贷款往往是普通的贸易融资。
中国债务问题对外国机构的最大影响是，这些问题是否会导致中国经济增长严重放缓。这会将痛苦传递给向中国销售商品的更广泛的外国公司。一些外国股权投资者也会受到打击：在指数提供商MSCI决定增加中国A股在其新兴市场指数中的权重后，他们对中国的敞口将会增加。
（综合消息）
经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。
（编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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