2019年第24期（总第1912期） 2019年4月8日（星期一）
[本期要点] 中国经济下半年触底 全球经济进入“同步放缓”阶段 中国资本回流趋势隐见 警惕地方债“灰犀牛”
中国经济下半年触底
据日本经济新闻与日经QUICK新闻汇总的中国经济学家调查显示，中国2019年第一季度（1-3月）实际国内生产总值（GDP）增长率的预测平均值为6.2%。预计将从2018年第二季度（4-6月）开始连续4个季度减速。不过，不少专家的观点认为，中国政府出台的减税及基础设施投资政策将显现效果，下半年经济将触底。
从单季度的增长率来看，6.2%的增速是1992年以来的最低水平。大和证券的分析师赖志文表示，受贸易战、世界经济下行以及债务问题等影响，中国经济将继续减速。广大新鸿基的温杰也提及1-2月用电量的增幅大幅放缓，称经济和金融的循环均陷入停滞。预计海外经济减速，中国出口情况也将十分严峻。
中国在3月的全国人大会议上提出2万亿元的减税降费及基础设施投资等经济刺激政策。工银国际的程实表示，减税成为财政政策的主角。增值税税率下调使得企业能够将资金投入更高效的业务领域。对减税政策给予了积极评价。
京东数字科技的沈建光认为，社会保险费的降费规模较去年扩大，推算降费将把GDP推高0.2-0.3个百分点。西班牙对外银行（BBVA）的夏乐也认为消费提升、企业因负担减轻而推进投资以及市场心理得到改善。一方面，安盛投资管理新兴亚洲高级经济师姚远则认为，如果减税释放的资金流向储蓄，对经济的提振效果较小。
15位经济学家中，有12人回答今后中国经济将触底。关于触底时间，不少观点认为是“今年下半年”。德意志资产管理公司（DWS）的肖恩·泰勒（Sean Taylor）分析称，“财政和货币政策的效果显现后，年中经济将趋于稳定，下半年将转为复苏”。三菱东京日联银行的范小晨也表示，积极的财政货币政策和减税措施下半年将开始产生效果。
此外，认为中美贸易战将走向缓和的观点也出现扩大。关于今后1年的贸易战预期，10人回答“将改善”，4人回答“不变”，无人回答“将恶化”。日本经济新闻自去年7月开始一直就该问题征询经济学家的看法，此次首次有超过半数经济学家预计将改善。凯基证券分析师陈浩表示，中美的贸易谈判顺利推进，预计在美国总统选举日期临近的背景下，中美贸易摩擦将走向缓和。
不过，2019年全年的经济增长率预测平均值为6.3%，2020年为6.1%，2021年为6.0%。新加坡银行首席经济学家理查德·杰拉姆指出，“中国的劳动人口出现减少，生产效率的提高也存在极限。经济自然将减速”。瑞穗银行主任研究员的细川美穗子强调，“随着经济规模扩大和产业结构转型，继续保持以往的高增长率不现实”。
关于可能导致中国经济下行的风险，回答贸易磋商走向的经济学家最多。其次是企业资金周转困难和消费低迷。J. Safra Sarasin的David Rees表示，“如果中国不继续推进结构改革以转变投资主导型经济模式，每隔2、3年就会出现（经济大幅下滑的）硬着陆论”。
另据亚洲开发银行（亚开行、ADB）4月3日发布预测称，2019年亚洲新兴市场国家（亚洲及大洋洲的45个国家和地区）的国内生产总值（GDP）同比增长率为5.7%。与上次发布数据的2018年12月时相比下调0.1个百分点。增长率创出2001年（4.9%）以来的新低。亚开行认为中美贸易战及世界经济减速前景将拉低亚洲新兴市场国家的增速。其中对中国的预期仍为6.3%，但增速比2018年下降0.3个百分点。亚开行指出，除了住宅限售和持续监管“影子银行”外，中美贸易摩擦也导致出口放缓。印度的增速为7.2%，亚开行认为降息和引进对农户的援助措施将刺激内需。
（综合信息）
全球经济进入“同步放缓”阶段
智库布鲁金斯学会（Brookings Institution）与英国《金融时报》编制的跟踪指标的最新数据显示，全球经济已进入“同步放缓”阶段，2019年也许难见逆转。
去年秋天以来，发达及新兴经济体的情绪指标和经济数据一直在恶化，似乎表明全球增长势头减弱，需要采取新的经济刺激形式。
日益恶化的前景引发了国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德（Christine Lagarde）的警告。她表示，IMF将于本周晚些时候下调增长预期，而世界贸易组织（WTO）表示，贸易冲突的持续威胁削弱了预期。此前6个月的经济指标普遍令人失望，显示出美国、中国与欧洲都存在类似的情况。
布鲁金斯学会的埃斯瓦尔·普拉萨德（Eswar Prasad）教授表示，经济放缓似乎尚未走向全球衰退，但世界经济的所有部分都在失去势头。“未来几年，对这些经济体来说，此轮经济放缓的性质是不祥的预兆，尤其是考虑到有望刺激增长的宏观经济政策当前面对的制约因素。”他说。
布鲁金斯学会-英国《金融时报》全球经济复苏追踪指数（Brookings-FT Tracking Index for the Global Economic Recovery，简称TIGER）比较实际活动、金融市场和投资者信心指标与其历史平均数（全球经济及个别国家）。
去年底整体读数显著回落，无论是发达还是新兴经济体，都处于自2016年（金融危机以来全球经济表现最弱的一年）以来最低水平。
该指数下跌的部分原因在于，显示实体经济活动的硬性数据有所减弱，意大利等国陷入衰退、德国勉强避免了衰退，而随着特朗普减税政策的影响逐渐消失，美国经济也失去了动力。
虽然发达国家的经济信心仍然较高，但它已从峰值水平回落，而新兴市场的经济信心已降至远低于正常的水平，主因是各方担心中国多年的快速经济增长即将结束。
虽然中国经济在政府努力刺激资本支出后出现好转迹象，而美联储（Fed）逆转今年进一步加息的计划起到了稳定作用，但经济信心在过去6个月受到了打击。
普拉萨德表示，欧洲近期的增长指标令人失望。全球而言，只有印度在放缓趋势中脱颖而出，该国受到了4月晚些时候大选之前财政与货币刺激措施的提振。
美中两国间预期的贸易和解的延迟，也引发了对今年下半年世界经济增长势头加大的质疑。
普拉萨德说，“贸易紧张局势及其带来的不确定性很可能会给全球经济留下长期的创伤。这种不确定性正在削弱企业信心、抑制私人部门投资，这对较长期生产率增长具有潜在影响。”他还补充道，任何弱点都可能因政策制定者未能提供有效刺激措施来提振今年晚些时候的前景而被放大。“高水平的公共债务可能会限制主要发达经济体通过财政刺激应对经济放缓的能力。……在许多政策利率接近、甚至低于零的发达经济体，常规货币政策仍然受到制约，而任何进一步的非常规货币政策行动都会带来显著风险和不确定的回报。”
（FT，2019.4.8）
中国资本回流趋势隐见
中国3月末外储规模连续第五个月走升，环比增幅0.3%。分析人士指出，尽管当月美指总体上涨，欧元和英镑对美元汇率不同程度下跌，汇率估值有一定负面影响，但债券估值大幅上升，加上外汇供求好转提供助力，而这亦显示资本流入中国趋势逐渐显现。
他们认为，中美经贸谈判、欧美央行货币政策预期调整、英国退欧等不确定性因素仍在，但中国出口预期改善，人民币汇率维持基本稳定，且中国金融市场扩大开放，尤其是金融资产价格有所上涨，将持续带动资本流入，从而为外汇储备稳定夯实基础。
“3月外储增加86亿美元，主因欧美债券估值上升和资本流入。”交通银行金融研究中心研究员刘健认为，3月美债收益率由2.7%降至2.4%，欧债收益率由0.2%降至0，债券估值大幅上升是带来外储增长的主要因素之一。
华泰证券宏观李超团队亦认为，3月外储处于窄幅增加中，汇率估值虽然为负，但影响不大，债券收益率估值大概率为正向，保守估计3月份估值因素影响在100亿美元以上。
国家外管局新闻发言人总经济师王春英也指出，中国经济运行将保持在合理区间，随着人民币汇率弹性增强，汇率“自动稳定器”功能逐渐显现，总体有利于中国外汇储备规模保持稳定。在她看来，今年以来，尽管外部环境不平衡、不确定因素较多，但中国经济延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，向好的趋势逐步显现。中国外汇市场运行更趋平稳，主要渠道跨境资金流动状况进一步改善，为外汇储备规模稳定提供了坚实基础。
中国央行3月31日公布，今年3月末外汇储备为3.099万亿美元，较2月末的3.090万亿美元增加85.8亿美元，为连续第五个月增加。央行并公布，中国3月末黄金储备6062万盎司，较2月末6026万盎司增加36万盎司，亦为去年12月以来的四连增。而中国央行公布的3月末官方储备资产中黄金储备785亿美元，比2月末的794亿美元减少9亿美元。
中美经贸磋商向好的预期提振近期人民币汇率水平，而中国加大金融开放力度且资本市场持续回暖亦吸引更多资本流入，将持续支撑外储维稳基础，但仍要看到，外部环境不确定因素仍在，中美经贸最终协定亦尚未有定论，仍将牵动市场神经。
不过连续五个月走升的外汇储备反过来亦进一步增强了人民币汇率稳定的信心。“我们认为，官方外汇储备连续5个月正增长，说明了资本回流中国的趋势逐渐建立起来。”华泰宏观李超团队指出。在他们认为，全球经济驱动因素中最重要的三个变量是中国、美国和德国，美欧增长动力趋弱，中国将是稳定全球经济增长的核心因素，全球稳需要中国稳，中国经济基本面的变化将成为影响全球基本面及市场预期的重要因素。而全球经济将继续承压，全球风险资产上涨不可持续，全球经济仍为比差逻辑，比差逻辑下中国占优，资本回流利好中国，将仍坚定看好人民币资产。
不过亦有专家提醒，要理性思考即将到来的中美贸易协议，中美贸易战的影响已经波及全球，那么中美协议的影响同样是全球性的，其影响仍拭目以待。
中国债券4月1日起首次纳入国际化债券指数。据中国证券业协会数据，截至2018年末，中国债券市场存量规模达86万亿元人民币，其中国际投资者持债规模近1.8万亿元。人民币成分完全纳入彭博巴克莱债券指数后，将有望为国内债市直接带来近1000亿美元（约6700亿元人民币）的资金流入。
（Reuters，2019.4.7）
警惕地方债“灰犀牛”
荣鼎咨询郭杉、朱鸣岐为FT中文网撰稿对中国地方债风险进行了分析，他们认为，地方债“灰犀牛”的形状已经越来越清晰。据国内媒体公开报道，近期中国地方债摸底工作基本结束，大部分省份的隐性债务是显性债务的1.5到2倍左右，规模已经相当庞大。
按照官方定义，隐性债务（“或有债务”）是指政府及相关机构，在法定债务限额之外，负有担保责任，或可能承担一定救助责任的债务。在实际情况中，隐性债务的主体是地方政府以各种形式对政府融资平台（城投平台）提供的财政担保。
根据上述定义，我们估算截至2017年底，中国地方政府隐性债务总计超过40万亿元。这约为当时显性债务的2.4倍。考虑到地方政府不会对全部隐性债务承担责任（国家审计署2013年的报告显示，过往财政承担了14%-19%隐性债务）。这意味着，地方政府实际需要负责的存量债务约为24万亿元。
分省来看，在加入19%隐性债务之后，尽管绝大部分地方政府的债务余额与GDP之比仍然小于60%。长期来看，仍然处于安全区间内；但从短期来看，由于地方政府常规财政收入不足，有近一半的省级财政债务余额与当地财政收入之比，已经超过了100%这条警戒线。
与很多人印象中的笨重形象不同，犀牛的奔跑速度其实很快—自然界中的犀牛全速奔跑速度可达每小时40公里以上。中国的地方债也是如此，风险看似遥远，其实发展速度很快。根据中国国家统计署的报告，2010年中国的地方政府债务余额（含财政负责的隐性债务）还只是2.3万亿--十年不到的时间已经翻了十倍有余。
今年将会是地方财政压力尤其巨大的一年。部分地区受“去杠杆”影响，信贷大幅收缩，2019年有大量城投债务到期，同时政府大力减税的同时又同时试图稳定基建投资，导致地方政府在收入减少的情况下，必须保证较高的支出。
中国政府债务问题的本质，是财政结构失衡：地方政府事权大而财权小，有较强的举债冲动而财政纪律约束较小，因而容易形成道德风险。中央政府目前的应对方案是一面开“前门”，2015年开始通过地方政府债券发行的形式为地方政府提供了正当的融资渠道，并通过债券置换计划减轻地方政府的付息压力；另一方面不断堵“后门”，清理城投平台，禁止通过非正式渠道融资，严格控制隐性债务。以上做法虽避免了债务快速恶化，但存量债务的风险仍然较高。各城投平台已经深度嵌入地方经济，地方政府不可能完全不管。一旦地方融资平台在每一节点出现大面积偿兑困难，将首先冲击地方金融机构，并在互相担保广泛存在的情况下形成多米诺效应，并以拖欠工程尾款，就业萎缩等形式传导到实体经济，后果可能会非常严重。
长期来说，根源性地解决地方政府债务问题，必须改革央地财政结构，实现地方财权与事权相匹配。但面对业已形成的地方债务，仍需要短期内可行的现实解决方案。以往，地方政府曾通过出售掌握的最大资产--国有土地使用权来平衡财政 （即“土地财政”）。除非房产税落地，不然这种做法将一直将政府财力与房价挂钩，造成了中国房地产市场的畸形发展，并不可持续。
在当前的一些地方债试点中，我们也注意到了政府试图通过一次性的救助手段，包括财政赤字货币化在内（例如由政策银行提供贷款），来为地方政府偿债。这种做法虽然可解燃眉之急，却事实上形成了中央政府对地方债务的“刚性兑付”，无法起到加强财政纪律的作用，并可能“绑架”货币政策，引发其他宏观经济问题。
地方国企是地方政府所掌握的，除土地之外的最大资源，国企也一直被视为巩固财政的重要途径之一。但仅仅靠国企利润上缴远远不够，地方国企上缴的利润与地方财政缺口相去甚远。按照财政部预算，地方国企2019年需上缴利润1730亿元，其中仅有30%（即500亿元左右）可用于公共预算，仅比2018年多出50亿元。这笔资金与地方债务上万亿的规模和每年千亿级别的本息压力相较，几乎起不到什么实质作用。
同时，国企混合所有制改革的空间却是巨大的：据财政部数据，2018年底，地方非金融国企净资产约为37万亿元。换言之，出售10%的地方非金融国企资产用于偿还地方债务，即可将债务余额与财政收入之比降回100%的警戒线。
今年两会上，北京亦发出了希望深化国企混改的政策信号，特别是在竞争领域中。李克强总理的政府工作报告重申了积极稳妥推进混合所有制改革，承诺将电力、油气、铁路等自然垄断行业的竞争性业务全面推向市场。发展改革委员会副主任连维良在3月6日的新闻发布会上明确了允许社会资本通过混改控股竞争领域国企的思路。
一般来说，竞争领域的国企运营更为市场化，更易交于民营企业家管理，也更少有国家安全方面的顾虑。即使大规模国企改革的条件仍不成熟，以竞争领域为切入点让渡国企控制权，使国家投资人从“管资产”转向“管资本”，仍可有效缓解地方债危机。此举亦可彰显北京推进国企改革的决心，增强企业家信心，确实改善投资环境。
放开国企竞争性业务是2013年十八届三中全会确立的经济改革目标之一，但进展相对缓慢。作者和亚洲协会政策研究所合作的中国改革研究项目（The China Dashboard）显示，时至今日，国企的市场份额仍占到竞争领域的15%（以及支柱行业的42%），还有极大的改善空间。
据说，如果遇到犀牛狂奔追逐，人类直线奔跑是很难跑赢的，及时转弯才是良策。在中国的经济现实中，地方债的庞大规模和快速发展，意味着常规的财政管理手段已经很难应对，此时只有改革国企以巩固财政，才能达到“转弯”，也就是避险的目的。
（FT中文网，2019.4.4）
经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。
（编译、整理：李彦松、王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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