2019年第25期（总第1913期） 2019年4月12日（星期五）
IMF再次调低全球增长预期
[今年4月初，国际货币基金组织（IMF）发布了《世界经济展望》等3份定期报告，其中对2019年的增长预测再一次调低。IMF经济顾问吉塔·戈皮纳特指出，今年的全球经济十分微妙。如果下行风险没有出现，且实施的政策支持有效，全球增长将于2020年回升至3.6%。然而，如果任何主要风险出现，那么承压的经济体、出口依赖型经济体和高度负债经济体预期的复苏可能不会发生。为了避免前景恶化，全球政策制定者必须避免代价高昂的政策失误。]
全球增长：近期将会放缓，继而适度回升
IMF《世界经济展望：增长放缓，岌岌可危的复苏》（World Economic Outlook： Growth Slowdown, Precarious Recovery）指出，继2017年和2018年初的强劲增长之后，全球经济活动在2018年下半年显著放缓，反映了影响主要经济体的多重因素的综合作用。中国增速下降，原因是为控制影子银行业务而实施了所需的监管收紧政策，加上与美国的贸易紧张局势加剧。欧元区经济增长势头的减弱程度超出预期，原因是消费者和商业信心走弱，德国的汽车生产因引入新排放标准而中断；意大利国内投资随着主权债券利差扩大而缩减；以及外部需求（尤其是来自新兴亚洲的需求）减弱；自然灾害打击了日本的经济活动；贸易紧张局势日益损害商业信心，金融市场情绪因此恶化；2018年春季，脆弱新兴市场的金融条件收紧，发达经济体下半年也出现收紧，导致全球需求承压。
IMF经济顾问吉塔·戈皮纳特（Gita Gopinath）表示，一年前，全球几乎所有地区的经济活动都在加速，全球经济预计2018和2019年均增长3.9%。一年后发生了很多变化：中美贸易紧张局势升级，阿根廷和土耳其的宏观经济承压，德国汽车产业出现中断，中国信贷政策收紧，随着大型发达经济体的货币政策正常化出现的金融条件收紧共同导致了全球扩张的显著减弱，尤其是2018年下半年。鉴于这种疲弱态势预计将延续至2019年上半年，《世界经济展望》预测2019年70%的全球经济体增速将会下降。全球增长在2017年达到接近4%的峰值，2018年放缓至3.6%，预计2019年进一步降至3.3%。尽管3.3%的全球扩张仍处于合理水平，但很多国家的经济前景仍极具挑战性，短期内将面临重大不确定性，尤其是随着发达经济体增速趋同于适中的长期潜在水平。
再次下调经济增速预测
IMF报告发现，2019年，随着美联储释放出更宽松货币政策取向的信号，市场对中美两国达成贸易协议的态度更加乐观，金融条件有所放松，但相比去年秋季，金融条件的限制程度仍略有增强。
与2018年10月的《世界经济展望》相比，IMF将2018年的增速下调0.1个百分点，反映出下半年的疲弱态势，同时对2019年和2020年的增速预测分别下调0.4和0.1个百分点。当前预测设想，全球增长将于2019年上半年企稳，而后走强。预计2019年下半年经济增速加快，是基于以下因素：中国刺激政策不断强化、近期全球金融市场情绪改善、欧元区部分临时性增长拖累因素消退以及承压的新兴市场经济体情况趋稳，包括阿根廷和土耳其。新兴市场和发展中经济体改善的增长势头的改善预计将持续至2020年，这主要反映当前经历宏观经济困难的经济体的发展情况——该预测面临很大的不确定性。相比之下，随着美国财政刺激政策的影响消退，发达经济体增长潜力趋于温和，预计其经济活动将继续逐步放缓。
2020经济增速将趋稳
IMF报告指出，在2020年之后，在中国、印度等经济体相对规模扩张的支撑下，全球增长将在中期内稳定在3.6%左右。预计中国和印度将实现强劲增长，而其他发达经济体和新兴市场经济体的增长较慢（虽然中国的增长将会最终放缓）。在人口老龄化背景下，劳动生产率增长乏力和劳动力扩张放缓将在预测期内拖累发达经济体的经济增长。
新兴市场和发展中经济体增速预计将稳定在略低于5%的水平，但地区和国家之间存在差异。新兴亚洲的基线前景继续向好，中国的增速预计将逐步放缓至可持续水平，前沿经济体向更高的收入水平趋同。对于其他地区，前景展望变得复杂，因为受到结构性瓶颈、发达经济体增速放缓、部分国家的债务高企和金融条件收紧等因素共同作用的影响。这些因素，加上大宗商品价格承压，部分地区或国家爆发内乱和冲突，导致拉丁美洲、中东、北非、巴基斯坦地区以及撒哈拉以南非洲部分地区的中期前景低迷。尤其是41个新兴市场和发展中国家与发达经济体趋同的前景黯淡，按购买力平价，上述国家占全球GDP的比重接近10%，总人口接近10亿；预计在未来五年中，其人均收入与发达经济体的差距将进一步拉大。
报告认为，如果贸易分歧快速解决并使商业信心反弹、投资者情绪进一步增强，全球增长可能意外向好，但前景面临的风险仍然偏向下行。贸易紧张进一步升级和相关政策不确定性加剧可能进一步削弱经济增长。市场情绪存在急剧恶化的潜在可能性，这将意味着证券投资出现重新配置并出售风险资产，安全证券利差扩大以及金融条件普遍收紧（尤其是脆弱经济体）。这些情形的可能触发因素包括英国在没有达成协议的情况下脱离欧盟；持续低迷的经济数据表明全球增长持续放缓；意大利财政不确定性持续且收益率上升（尤其是与更深度的衰退同时发生）对其他欧元区经济体造成负面溢出效应。市场对美国货币政策立场进行快速重新评估也可能导致全球金融条件收紧。中期来看，不平等加剧背景下的气候变化和政治分歧都构成关键风险，可能降低全球潜在产出，对部分脆弱国家尤其带来严重影响。
戈皮纳特指出，在2019年下半年回暖的预期下，预计2020年全球经济增长回升至3.6%，这是基于阿根廷和土耳其的经济反弹以及一系列承压的其他新兴市场和发展中经济体的改善，因此具有很强的不确定性。2020年之后，全球增长将稳定在3.5%左右附近，主要驱动因素是中国、印度的增长及其在全球收入中权重的增加。随着美国财政刺激的影响消退，发达经济体增长将继续逐步放缓；考虑到老龄化趋势和低生产率增长，其增长将趋向于适中的潜在水平。
三个主要的发展问题
本期《世界经济展望》关注了三个强化长期增长需要解决的主要发展问题。第一是不平等现象加剧，第二是投资疲弱，第三是贸易保护主义抬头。
《世界经济展望》第二章调查了企业市场支配力（以利润率计量）的演变以及其如何解释几个宏观现象，包括投资疲弱和催生不平等现象的劳动力占比下降。研究发现，2000年以来的利润率总体增长适中，因此对宏观经济的影响相对温和。然而，利率润的增长存在异质性，少数生产率更高、创新能力更强的公司利润率大幅增长，构成了利润率总体增长的主要驱动因素。因此，现在来看，市场总体支配力的强化似乎更像是“赢者拿大头”效应，即利润部分补偿了无形资产投资，而非市场竞争不足。然而，这种市场主导地位未来可能带来不公平的优势，削弱市场准入和竞争，（更严重的是）抑制投资和创新。因此，重要的是消除市场准入壁垒，改革和强化竞争法以更好适应新的经济形态。
第三章强调了降低贸易壁垒对投资的裨益。过去三十年，所有国家中机器设备的相对价格都出现下降，驱动因素包括资本品生产部门生产率提高和贸易一体化加强。相对价格的下降支撑了机器设备实际投资比例的上升，使发展中国家从中受益。贸易紧张加剧可能逆转价格下降趋势，在投资已经疲弱的基础上继续削弱投资，这进一步强调了快速解决贸易分歧的必要性。
最后一章分析了双边贸易关税与贸易失衡的联系。中美贸易摩擦使我们聚焦于“双边贸易措施是否能够（应该用于）解决双边贸易失衡”的问题。研究报告展示了两者之间不稳定的联系。自20世纪90年代中期以来，双边贸易差额主要反映了总体的宏观经济力量，这被认为是国家层面总贸易差额的决定因素，而双边关税的作用小得多。将双边贸易差额作为目标可能只会导致贸易转移，对国家层面的差额影响有限。相关的研究有助于解释为什么（尽管采取关税措施）美国贸易赤字创下了2008年以来的新高，以及当前关税对产出的负面影响远大于1995年，因为全球供应链在世界贸易中发挥了更大的作用。
表：世界经济概览（2018-2020）
资料来源：World Economic Outlook, April 2019: Growth Slowdown, Precarious Recovery
避免政策失误
戈皮纳特指出，由于预计全球重要地区扩张减弱，这些下行风险变成现实，可能使前景严重恶化。这将发生在常规货币和财政政策应对空间有限的情况下。因此，必须避免代价高昂的政策失误。政策制定者需要携手合作，帮助确保政策不确定性不会抑制投资。财政政策将需要在支撑需求和保持公共债务可持续性之间进行权衡，理想的政策组合将取决于各国国情。金融部门政策必须通过调用宏观审慎工具，主动应对脆弱性。考虑到大宗商品价格前景承压，低收入大宗商品出口国应寻求多元化发展。货币政策应继续以数据为依据，保持良好的沟通，确保通胀预期稳定。
IMF报告指出，宏观经济和金融政策应旨在防止增长进一步恶化，使产出降至潜在水平以下，以及需要退出政策支持以促进实现“软着陆”。在国家层面上，这要求实施相关货币政策，以确保通胀保持在实现央行目标的轨道上（若接近目标，则稳定在目标水平附近），且通胀预期保持稳定。这要求财政政策权衡支持需求和维持公共债务可持续性。若需实施财政整顿且货币政策受限时，应谨慎调整节奏以确保稳定，避免损害短期增长和削减保护脆弱群体的项目。若当前经济放缓最终比基线预测水平更加严重和持久，那么宏观政策应进一步宽松，尤其是在产出持续低于潜在水平且不存在金融稳定风险的情况下。对所有经济体而言，必要的是采取促进潜在产出增长、增强包容性和强化经济韧性的行动。从多边层面来看，主要的优先事项是各国须合作解决贸易分歧，避免设置具有扭曲作用的贸易壁垒，从而进一步破坏正在放缓的全球经济的稳定性。
全球金融体系的薄弱点可能放大冲击
IMF研究人员指出，根据最新一期《全球金融稳定报告：成熟信贷周期中的脆弱性》（Global Financial Stability Reports：Vulnerabilities in a Maturing Credit Cycle），在美国，企业债务占GDP的比重正处于历史最高水平。在几个欧洲国家，银行过度持有政府债券。在中国，银行盈利水平正在下降，中小银行资本充足率仍然较低。类似这样的脆弱性在发达经济体和新兴市场经济体都在增加。尽管它们还未触发警报，但若继续积累，尤其是在依旧宽松的金融条件下，可能放大对全球经济的冲击效应，提高未来几年经济出现严重下滑的可能性。
这使政策制定者在寻求应对全球经济放缓的措施过程中面临两难选择。央行对货币政策采取耐心的方式，以适应日益加剧的经济下行风险。但如果宽松的金融条件持续过久，脆弱性将继续积累，未来某时点经济增长急剧下滑的概率将会提升。
根据历史标准，全球金融稳定的短期风险仍然较低，但中期风险依然高企，需要各国实施正确的政策组合，就能在维持增长的同时抑制脆弱性。金融脆弱性会放大突然性冲击的影响，例如经济放缓超过预期、货币政策意外转向或贸易紧张局势加剧。脆弱性加剧会引发更严重的金融稳定风险。
《全球金融稳定报告》介绍了一种量化金融体系脆弱性的方法，使政策制定者能够实时进行监测，并在必要时采取预防措施来缓解风险。该框架涵盖了六个部门：企业、家庭、政府、银行、保险公司和其他金融机构——其中部分被称为“影子银行”。该框架跟踪一系列脆弱性的水平和变化节奏，包括杠杆率、资产负债的期限和流动性错配以及货币敞口。它从地区和全球层面进行跟踪，并对29个系统重要性国家的脆弱性进行加总。一些最严重的脆弱性如下：
在发达经济体，企业债务上升，金融冒险行为增加，借款人信用恶化。自危机以来，美国和欧元区BBB评级的债券存量增加了三倍，投机级信贷存量增加了近一倍。若金融条件急剧收紧或经济严重下滑，负债的公司可能更难以偿还贷款，从而被迫减少投资或裁员。所谓的面向负债累累的借款者的杠杆化贷款尤其值得担忧。
在欧元区，部分国家面临的财政挑战可能大幅推升债券收益率，导致大量持有政府债务的银行蒙受巨额损失。保险公司也可能面临损失。这种被称为“主权-金融部门关联性”的动态是2011年欧元危机的核心。为防范上述风险，目前银行的资本充足率更高，政策制定者还采取了解决银行资产负债表不良贷款问题的措施。
中国的金融脆弱性仍处于较高水平，当局面临支持短期增长、抵消不利外部冲击和通过收紧监管控制杠杆率的艰难权衡。中小银行实力仍然较弱，使小型企业的融资条件承压。然而，进一步的货币和信贷宽松可能加剧脆弱性，因为持续的信贷增长可能延缓或阻碍银行资产负债表的修复，并加剧当前信贷分配的偏向。同时，中国对其他新兴市场的重要性将随着其纳入基准指数而继续增加；因纳入全球债券指数，预计流入中国的证券投资于2020年将增加至1500亿美元。
在新兴市场，证券投资流入正日益受到基准指数驱动型投资者的影响。过去十年中，以广泛追踪的新兴市场债券指数为基准的基金规模扩大了三倍，达到8000亿美元。投资基金70%的国别配置受基准指数影响。考虑到基准指数驱动型投资者比其他投资者对全球金融条件变化的敏感性更强，一些国家作为指数成员的益处可能被其金融稳定风险抵消。随着这些投资者在证券投资流动中占据更大比重，外部冲击可能以比过去更快的速度传导至中等规模的新兴市场和前沿市场经济体。
近期很多国家房价飙升，引发了对价格调整可能性的担忧。报告提出了一个新的“房价风险水平”框架，用于量化房价上涨的下行风险。较弱的房价势头、高估、过度的信用增长和收紧的金融条件有助于预测未来三年的房价下行风险。反过来，房价在险水平指标也能帮助预测GDP增长的下行风险以及预测金融危机。最新数据显示，在一些国家，未来一到三年内的房价下行风险会加剧。
政策制定者应致力于避免更急剧的经济放缓，同时抑制金融脆弱性：
政策制定者应该明确传达任何对货币政策立场的重新评估，以反映经济前景变化或隐含风险。这有助于避免金融市场不必要的波动，或不当地抑制市场波动性。
在金融脆弱性较强或日益增加的国家，政策制定者应该积极动用审慎工具或在必要时扩展宏观审慎工具箱。这些国家将受益于启用或大范围收紧宏观审慎措施，包括逆周期资本缓冲，以增强金融体系的韧性。应重点关注开发审慎工具，应对非银行金融中介机构日益增长的企业债务以及非银行部门的期限和流动性错配。监管当局也应确保对银行和非银行借款者实施更全面的压力测试（包括宏观金融反馈效应）。宏观审慎工具可以抑制信贷增长，巩固金融体系。逆周期资本缓冲要求银行在信贷扩张时持有更多资本。企业债务高企的国家可以开发新工具，对公司信贷的风险程度进行限制——尤其是非银行借款者提供的信贷。
在欧元区，降低政府债务占GDP的比重将会缓解风险。银行进一步修复资产负债表也能实现这一目标。
中国需要更加重视解决银行脆弱性问题，继续降低金融部门杠杆率，尤其是影子银行杠杆率，确保借款者积累资本缓冲。结构性改革（如淡化增长目标和收紧中国国企预算限制）将对减少信贷的不当分配发挥关键性作用。
新兴市场经济体应具备抵御境外证券投资流出的能力，具体措施包括削减过多的外部负债，降低对短期债务的依赖性，保持充足的财政和外汇储备缓冲。考虑到基准指数驱动的证券投资流动的重要性日益提升，指数供应机构、投资界和监管当局需要进行密切对话。各国还可以使用灵活汇率安排来吸收冲击。
在部分情形中，经济强劲且通胀达到或超过目标水平的国家也可考虑使用货币政策“逆势操作”。只要采用正确的政策组合，这些国家可以保持经济稳健运行，同时控制金融稳定风险。
债务高企制约各国应对快速变化的全球经济
IMF在本期《财政检测报告：遏制腐败》（Fiscal Monitor: Curbing Corruption）中指出，在全球范围内，经济增长正在放缓，公共债务水平仍然较高。同时，人口特征变化和技术进步正在重塑全球经济。每个人享受优质教育的机会及其工作前景、医疗和退休收入都取决于政府在应对这些挑战时做出的税收和支出选择。政策制定者应该采取什么措施呢？
IMF认为，政府可以从长远出发促进更快、更具包容性的增长。这意味着整顿财政秩序，具体措施是降低债务水平以便为下一次经济下滑做好准备，升级财政政策并投资于国民的未来。这要求更好地分配支出，创造更多预算空间以及改进税收政策。
为下一次经济下滑做好准备
债务水平高企会破坏政策制定者增加支出或减少税收以抵消经济增长疲软的能力，因为面临更大规模的预算赤字，债权人提供融资的意愿可能降低。债务的利息支出也会对教育、医疗和基础设施支出产生挤出效应，而这些投资将在未来若干年中帮助一国实现增长。
每个国家都必须制定合理的战略，创造预算空间，在下一次经济下滑时为经济增长提供帮助。债务高企的国家将必须增加税收或限制过度支出。对于当前经济增速超过长期潜在增速的经济体（如美国）或借款成本较高且融资需求较大的经济体（如巴西和意大利），这点尤为重要。然而，这些国家应该继续对教育、医疗和基础设施进行投资，调整支出重点或扩大税基，例如取消税收减免和改进税收征管。
对于融资问题不大的经济体，如德国和韩国，政策制定者可以增加基础设施或教育投资，支持近期经济增长，同时促进未来几十年的包容性增长。
投资于国民的未来
财政政策也必须具有前瞻性，不局限于为下一次经济下滑做好准备。人口特征变化以及新技术正在对经济增长和收入财富的分配造成深远影响。这些趋势也会影响公共财政。
例如，在人口快速老龄化的发达经济体，预测年龄相关的公共支出（如养老金和医疗支出）到2050年将消耗1/4的国内生产总值。相反，新兴市场和低收入发展中经济体的人口年轻得多且增长较快。为朝着实现联合国关于基础设施和公共服务的可持续发展目标不断取得进展，这些国家将需要额外的公共支出。
各国可以采用更加明智和灵活的政策来促进变革。这意味着在如下领域升级财政政策：
第一，各国应将支出转向基础设施、教育和医疗等促进增长的投资，同时削减浪费性支出，如低效的能源补贴。例如，逐步取消燃料补贴，同时保护最脆弱群体，这能为各国提供高达全球GDP4%的额外资源，从而投资于国民和增长。在数字化和自动化程度更高的世界中，更加关注促进终身学习和持续提升技能的政策也非常重要。例如，新加坡向所有成年人提供贯穿职业生涯的培训补助，荷兰为劳动力培训提供税收减免。抑制腐败也有助于筹集额外资源并减少浪费。
第二，改进公共财政管理和增加财政收入的措施能创造更多预算空间。在发达经济体，更好地管理政府金融资产能带来高达当年GDP3%的额外收入。新兴市场和低收入发展中经济体应该提高税收征缴。例如，撒哈拉以南非洲国家若提升现行税收体系效率，未来五年中筹集的额外收入平均相当于GDP的3%到5%。
第三，发达经济体应该回归到更具累进性的所得税制度，这有助于缓解不平等现象。多数经济体还有空间通过对继承、土地和房地产征税大幅提高税收。
此外，政府应该加强合作对大型跨国企业税收进行改革，尤其是数字化跨国企业。这将有助于通过限制利润转移和全球税收竞争来增加税收，包括低收入发展中国家。
这些行动将帮助提振长期经济增长，这是减轻公共债务沉重负担的关键因素。这些行动还能确保经济效益更广泛地在各国国内和全球传播，并使公众对经济稳定不可或缺的机构重拾信任。
（完）
经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
2019年第25期（总第1913期） 2019年4月12日（星期五）
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