2019年第27期（总第1915期） 2019年4月19日（星期五）
一季度开局平稳增速超预期
[导读：国家统计局公布的2019年一季度国内生产总值同比增长6.4%，被普遍认为超出预期。分析家认为，这一方面是因为贸易摩擦的缓和，另一方面也得益于落实‘六稳’政策、加大逆周期调节以及减税降费等系列改革举措，有效对冲了经济下行压力。同时，深层次的挑战仍存，深化改革的任务依然艰巨。]
一季度经济增速超预期
今年一季度GDP增长6.4%超预期
国家统计局4月17日发布公报指出，今年第一季度经济运行开局平稳，积极因素逐渐增多，市场预期和信心增强，保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。初步核算，一季度国内生产总值213433亿元，按可比价格计算，同比增长6.4%，与上年四季度相比持平，比上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点。另外，3月份规模以上工业增加值同比增长8.5%，创下2014年7月9%以来的最高水准；3月社会消费品零售总额同比增8.7%，创2018年9月9.2%以来的最高水平。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额同比增长8.3%。
对此，《华尔街日报》4月18日报道指出，中国第一季度国内生产总值（GDP）的增速好于全球多数主要经济体去年的表现，仅落后于印度和爱尔兰。英国《金融时报》报道指出，今年第一季度，中国经济的增速快于预期。一是原本威胁要升级美中贸易战的特朗普做出让步，同时中国政府的刺激措施也开始发挥作用。
摩根大通资产管理公司亚太市场首席策略师许长泰表示，“预计一季度将成为中国增长周期的低点”，他认为，“最近的数据表明，政府稳定经济的政策正在起效。”
《金融时报》表示，今年1月至2月份，中国规模以上工业企业利润总额同比下降14%，是10多年来的最大降幅。但特朗普决定推迟原定于3月1日提高对约一半中国出口商品征收的惩罚性关税的计划，驱散了去年末以来一直笼罩着中国股市和民营企业的大部分负面情绪。追踪沪深两地主要上市公司的沪深300指数今年以来已上涨逾35%。
日经新闻认为，中国的GDP增长率在2018年一季度（1-3月）提高至6.8%，但从当年二季度（4-6月）开始持续减速。而今年第一季度6.4%的增长率是自2018年一季度以来时隔4个季度停止增速下滑。虽然个人消费表现不振，不过由于政府出台经济对策，投资开始复苏。这一增速在政府设定的“6-6.5%”的增长率目标范围内。高于日本经济新闻与日经QUICK新闻共同实施的市场调查的平均值（6.2%）。
路透4月17日报导指出，一季度同比增速6.4%略超预期，企稳迹象明显，投资和消费增速双双回升，3月工业增速则创下逾四年半高点。经济下行压力明显减轻，意味着未来财政和货币政策继续加大力度的必要性下降，将步入一个平静观察期，根据二季度经济表现相机抉择。当然这也不意味着政策面会马上收紧，毕竟经济企稳的局面来之不易，可持续性也尚待进一步观察。
中原银行首席经济学家王军称，“一季度经济可以说是开局良好，初步扭转了去年年底以来市场过度悲观的心理预期，体现了十足的韧性和稳定性，短期经济企稳主要得益于较大力度的逆周期调节措施。”他指出，减税降费力度超出市场预期，地方债发行、财政支出节奏也明显快于往年，基建投资对冲经济下行的扩张力度较强，与此同时社融和信贷增速较快，宽信用政策推动企业生产经营更趋活跃，盈利改善。两大政策的发力增效和有效配合，有力地促进了经济企稳向好态势的形成。
西南证券宏观分析师杨业伟、张伟称，“政策无意推动经济获得过高增速，随着经济企稳，财政、货币等政策均可能出现回撤。”他们指出，一季度财政政策透支了未来几个季度空间，而松紧适度的货币政策要求社融要与名义GDP大体一致，一季度名义GDP为7.8%，显著低于同期社融10.7%的水平，因而未来货币政策也存在回撤可能。
财政部发布数据显示，一季度一般公共预算支出规模相当于全年预算支出的24.9%，政府性基金预算支出同比涨幅接近56%；与此同时，一季度新增地方政府债券累计发行规模相当于全年新增额度的38.3%。积极财政“加力提效”得到进一步显现。
投资加速 消费减速
日经新闻指出，一季度GDP增长率从环比来看增长1.4%，与2018年四季度（10-12月，增长1.5%）相比放缓，将环比增长率换算为年率的增长率为5.7%左右。贴近经济实际感受的名义GDP增长率同比增长7.8%，与2018年四季度（9.1%）相比放缓。
观察17日发布的除GDP以外的经济统计数据，住宅和工厂建设等固定资产投资一季度同比增长6.3%。较2018年全年（增长5.9%）加速。房地产开发投资保持坚挺，同时由于出台的经济对策，基础设施投资也在复苏。
个人消费表现低迷。包括百货店和超市的销售额、电商销售额等在内的社会消费品零售总额一季度同比增长8.3%。增速较2018年全年（增长9%）减速。汽车销售低迷形成拖累。
反映工业生产的规模以上工业增加值一季度同比增长6.5%。增速比2018年全年（增长6.2%）加快。钢铁和化学产品的生产表现强劲。
出口一季度同比增长1.4%。增速较2018年全年（增长9.9%）大幅放缓。美国特朗普政府因贸易战而在2018年7-9月对2500亿美元中国产品征收最多25%的额外关税的做法已开始产生影响。
经济放缓可能已经触底
《纽约时报》援引经济学家的观点指出，中国目前的经济放缓可能已经触底。数据显示，消费者信心正在上升，工厂产出正在回升，在经历了几个月的艰难时期后，全球正在购买更多中国商品。同时，北京正试图与特朗普政府达成一项贸易协议。
《纽约时报》报道说，在寻找全球增长引擎之际，世界需要中国在经济上度过难关。去年，中国政府报告称，经济增速已放缓至1990年以来的最低水平，越来越多的迹象表明，贸易战已开始产生影响。而今年头三个月，企业似乎有了更多资源招聘和扩张。其中一些是去年中央银行承诺向金融系统注资1750亿美元的结果，主要是为了帮助中小型企业。经济咨询公司中国褐皮书（China Beige Book）的数据显示，尽管制造业数据依然疲弱，但今年前三个月，该行业营收同比增长为两位数。
经合组织（OECD）副秘书长卢德格尔·舒克内希特（Ludger Schuknecht）在一份报告中说，尽管中国正在努力摆脱经济放缓的影响，但它仍是“世界经济增长的主要驱动力”。“然而，中国正处于十字路口，要想长期保持其强势地位，它还面临严峻的国内外挑战。”
《纽约时报》报道还关注了债务问题，报道援引OECD的报告称，这种巨额借贷存在潜在风险，可能在未来导致更大的经济失衡。报道指出，在中国繁荣发展的初期，企业和地方政府可以大量借债，他们知道，加速增长有助于确保他们的冒险得到回报。现在，中国经济规模庞大而成熟，这使得中国越来越难以简单地通过发展摆脱债务增长。
麦格理集团（Macquarie Group）首席中国经济学家胡伟俊表示，出现“双底”的可能性很高，即经济增长再次下滑，直至今年晚些时候出现回升。
经济仍面临挑战
本轮刺激举措效果不复以往
花旗新兴市场经济主管戴维·卢宾最近再英国《金融时报》上发表文章认为，中国上一轮刺激举措产生了一个良性循环：刺激举措促使美元走弱，进而帮助增强了中国经济，出现了经济学家最终所说的“同步增长”。
现在的明显问题是：中国当前的刺激举措再现几年前让全球如此受益的良性循环的几率有多大？答案不是特别让人鼓舞，有两个原因。第一个与中国的政策两难有关。第二个与中国转向更依赖消费的增长模式有关。
中国的两难在于：中国设定了GDP目标和金融稳定目标，但由于中国增长模式的信贷依赖特点，这两个目标无法同时达到。GDP增长意味着债务上升，这会带来金融脆弱性；增强金融稳定则需要去杠杆，这将影响GDP。
这个难题在2012年左右首次明显出现在中国人眼前，此后他们对这个问题的回应是一系列的政策变换：有时增长优先，有时金融稳定优先。
问题是随着时间推移，中国的难题似乎变得更为严重。换句话说，每提高1单位的GDP会比以前更威胁金融稳定。中国的债务存量现在非常巨大，因此任何牺牲金融稳定的事情都会让北京方面比过去更紧张。
中国两难日益严重带来了两个后果，它们帮助解释了我们今天所处的现状。一个后果是中国倾向于更频繁地在两个目标之间切换，结果中国的政策周期似乎越来越短。大致来说，2009年至2012年的4年刺激周期之后是2013年至2015年的3年去杠杆周期，随后是2016年至2017年的两年刺激周期，随后在2018年初重新聚焦于去杠杆，这次只持续了几个月。
中国两难日益严重的第二个后果是，每当它转换目标时，都可能使转换的力度低于以往。当你的领导人告诉你，如果你放贷过多，就有可能危害国家安全，你冒险的意愿会变得有点沉寂。这就是为什么世界应该对中国本轮刺激的效果降低预期的原因之一。
第二个原因与中国逐渐成为一个消费驱动型经济体的事实有关：旧的投资和出口主导模式正在式微，让位于更加依赖中国消费者的模式。在过去5年中，中国的消费贡献了逾60%的GDP增长。十年前，这一贡献为接近45%。中国转向以消费为主导的增长得到了这一轮刺激政策的支持，与以往相比，这些政策在设计上更多的不仅仅是为了支持基础设施等投资支出，也是为了支持消费者支出。问题在于，中国消费者支出对全球大宗商品价格、全球贸易和欧元区产生的正溢出效应可能会比过去小。
经济复苏中的四大短期挑战
FT中文网专栏作家沈建光认为，中国经济复苏势头看上去良好。但考虑到一些结构性问题仍旧存在，仍有四大挑战值得关注。
挑战一：通胀压力回升制约政策放松
伴随3月以来猪肉价格的回暖、非洲猪瘟加剧供给冲击，猪周期重新启动，加之前期国际油价明显上涨，短期内中国通胀压力再度攀升。历史上几乎每轮猪肉价格的上涨都会带动通胀上行，中国的CPI分项中食品分项波动大于非食品，主导CPI走势；其中猪肉价格很大程度上主导了食品分项的走势，因而也成为影响CPI的重要因素。
短期内国内通胀或存在上涨压力，特别是在二季度翘尾因素较高的背景下，CPI或将迎来上行态势，个别月份将超过3%。根据测算，3、4月份CPI同比将回升至2.5-2.6%左右，6月压力更大，可能突破3%。而一旦通胀水平短期内接近或者超过政府的3%既定目标，恐将对货币政策造成制约。
同时，近期部分城市房地产市场的回暖，处于对资产价格上涨的担忧，货币政策继续放松的可能性也明显降低。当然，这并非意味着货币政策需要转向，在经济下滑背景下，整体保持逆周期调控仍是主要基调，只是短期内进一步宽松的空间会受到限制。
挑战二：全球经济疲态困扰出口前景
今年出口或将面临全球经济疲软的挑战，对经济增长有所拖累。虽然中美贸易经过九轮谈判已取得诸多重要进展，有望最终达成协定，但去年3月贸易战以来“抢出口”效应的逐渐消退使得中国对美出口短期内难以获得明显好转。今年前两个月贸易数据已不容乐观，以美元计的出口下降4.6%，，其中，中国对美累计出口暴跌14.1%，成为主要拖累。展望全年，当前全球主要经济体纷纷进入下行通道，外部需求疲软，全年外贸前景仍然忧患重重。
例如，美国经济在经过2018年二季度的美国经济GDP突破4%之后，已经处于下滑通道，经济增速出现逐季放缓态势。2018年四个季度分别增长2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。此外，上个月3个月和十年期国债收益率出现12年来首次倒挂，从历史来看，这个与美国经济衰退紧密联系的指标具有很强的警示作用，令人担忧。好在美联储也已于3月退出加息周期，同时将2019年的经济增速下调为2.1%，2020年则降为1.9%；而伴随着美国税改的基数效应消失、美国两党政治分裂加大，政府一度长期停摆，预期美国经济将在2019面临下行压力。
与此同时，2018年下半年欧洲主要经济体增长大大低于预期，火车头德国经济失速，深陷“黄马甲”危机的法国复苏动力严重不足，意大利连续两个季度负增长，而深陷脱欧困局的英国各项指标也在下滑。欧洲央行已将2019年GDP增速预测由去年12月的1.7%大幅下调至1.1%。此外，欧洲政治风险不容小视，英国脱欧问题的悬而不决、民粹主义在多国蔓延又给欧洲经济再添新变数。欧盟和美国作为中国前两大进口国，经济一旦转弱，将对中国出口构成显著制约。
挑战三：房地产市场回暖下的政策两难
房地产走势一直是影响中国经济运行的关键。3月在前期抵押贷款利率的下行以及一些行政限制松动的背景下，国内房地产销售数据出现了回暖态势。3月30大中城市房地产销售面积同比增速大幅反弹至20.4%。在资金面宽松的背景下，2月全国首套房贷款平均利率为5.63%，环比下降0.53%，连续3个月回落。此外，2019年1-2月房屋施工面积去除新开工面积的增速大幅回升至6.8%，这一数据在2016-2018年分别只有1.9%、1.8%和1.7%。
20年来，中国房地产周期与经济周期始终密切相关，当前房地产市场的回暖是否是房价新一轮上涨的前夜？展望未来，房地产政策松紧对于经济运行仍然影响显著。虽然当前房地产市场出现一些改善，但主要是前期“一刀切”房地产急刹车调控的边际调整，抑制房地产泡沫的同时，政策过于严厉，也打压了部分刚性需求。从这个角度来说，未来“因城施策”将是房地产调控的主线。与此同时，“房住不炒”的政策没有改变，为防止货币环境相对宽松背景下的房地产“国家牛市”的覆辙，加快推出房地产长效机制，特别是在大力度减税降费的背景下，适时落地房产税，既有助于缓解短期财政压力加大，也不会增加整体税负提高的质疑，亦是推动财税改革的重要一环，今明两年推出还是大概率事件。
挑战四：基建稳增长仍需防范债务风险
去年10月以来，面对经济下行压力，中国决策层迅速重拾基建对于经济的托底作用，提出“基建补短板”等诸多配套政策措施，截至目前政策发力效果已有所显现。可以观察到，开年以来，基建投资在项目审批、开工建设、投融资等多个方面均呈现出明显提速的态势。截至目前，发改委基建投资审批规模几乎已恢复到2017年同期水平，1、2月累计同比增速则分别达到78.5%、74.5%；地方掀起基建项目开工潮，重点短板领域如交通运输、环保领域投资增长明显；专项债的放量发行、挖掘机和重卡行业产销数据呈现复苏迹象等，均提示基建投资在政策加持下将持续反弹。
虽然当前基建补短板的力度仍在合理范围之内，但展望全年仍将面临较大的资金来源压力，预算约束之下需要警惕地方政府债务风险卷土重来。尤其金融危机以来，稳增长发力基建与地方政府债务之间呈现出一定的周期性特征，其中，在经济下行压力较大时期，为发力基建刺激经济，地方政府债务管控往往放松导致债务快速扩张，过去几轮稳增长均是如此。本轮财政政策重点发力减税降费，同时兼顾基建补短板，在此情况下，地方政府财政赤字的压力将会凸显，中国能否走出过去的地方政府债务周期仍有待观察。
实体经济和新经济都开始转向
FT中文网财经版主编徐瑾认为，一季度的经济数据好于预期，股市表现刷新了不少人的认知。中国经济正在企稳的信号，在国内国际都赢得不少认同。
但她认为，从长时间的角度看，这一轮乐观情绪的根基，也许没有想象中坚定。未来的趋势，取决于三个问题：基础设施投资效用是否如同以前？民企投资能否继续加大？贸易战能否结出硕果？这三个问题，都存在高度不确定性。
不少人会借用以往经验，觉得只要经济保持高速运转，问题会在发展中解决。这种经验，在过去成立，有历史原因与时代条件。过去，中国经济原来是从一张白纸开始，发挥后发优势。因此，可以填补的地方太多，只要大方向正确不出大问题，就可以继续向前。其中，政策可以发挥的潜力非常多。换而言之，容错空间大，也经得起折腾。
今天的中国经济，表面上更强大，但是情况和和过去已经不同。中国不再是低收入国家，与海外经济咬合更紧密。这种情况下，中国已经是不是一辆粗糙的人力车，而是精密的汽车。越发展，其实就越嵌入全球经济，那么，到最后，中国和其他经济体相比，其实就没那么多特殊的地方，政策反而需要更小心。
现在最大问题，其实在于实体经济。在经济下行阶段，实体不挣钱，资金自然转向投资回报率更高的资产市场。这种状况，日本八十年代也出现过。
而从乐视到小黄车，这些创新模式的失败，其实对于中国新经济而言，是一个标志性事件。以往指望通过新经济模式开拓新赛道的想法，很可能，基本已经结束了。中国互联网的崛起，本质上还是更多依赖体量与商业模式，而不完全依赖技术创新。当互联网创业进入下半场开始，意味着互联网经济也和过去的实体经济一样——赚钱，开始不容易了。这个时候，更多的运营压力转向内部，而未来的成长空间却在急剧压缩。
当实体经济和新经济都开始转向，那么中国经济的下半场不言而喻。
政策重点将有所改变
短期政策加力必要性下降
路透报道指出，一季度经济企稳迹象明显，无论是工业、投资、消费数据，还是之前公布的外贸、物价和金融指标，都呈现出稳中有进、稳中向好的态势。但也要看到，基建投资回暖主要和财政支出节奏加快、加大基建类投放有关，受制于地方政府债务的约束，基建投资回升步伐缓慢；制造业投资和民间投资持续回落，居民可支配收入增长低迷则意味着整体消费出现明显改观还需要时间。
王军称，“客观来看，尽管三大需求都有所初步企稳，但这是靠政策刺激支撑的企稳，靠天量信贷宽松支撑的企稳，而不是由经济内生增长动力支撑的企稳，其可持续性尚待进一步观察，未来也不排除会出现一定的反复。”
长江证券宏观分析师赵伟指出，“一季度财政支出加快发力，带动社融等超预期大增，对短期经济形成一定支持，但后续可持续性仍待观察。”
分析人士认为，宏观政策面将进入一个平静观察期，将根据二季度经济表现相机抉择。尽管央行重提“把好货币供给总闸门”，但在降低实体经济利率水平、企业融资难融资贵尚未出现明显缓解之前，央行收紧货币政策的可能性不大。
交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟认为，“政策已经在起效果，短期来看继续加力宽松的可能性不大、必要性也不强。当然也不会马上收紧，毕竟经济刚刚出现复苏的苗头、有一个企稳的态势，如果政策过早过快收紧的话，肯定不利于经济的企稳复苏。”他认为，现在市场主要担心通胀特别是猪周期的影响，但食品价格推动的通胀不应该成为货币政策关注的重点，核心通胀还是很平稳的。另外今年资本市场核心任务是推出科创板并试点注册制，要维持市场平稳健康的态势，都意味着货币政策马上收紧的可能性不大。
“今年积极财政政策发力进度提前，一季度地方专项债券的发行规模明显超出往年进度，减税降费也加快落地，政策效果已经开始显现，预计后续政府可能会在财政支出进度和地方专项债券的发行规模和节奏上有所把控，”唐建伟称。
王军认为，下一阶段要巩固经济企稳这一成果，首先仍需坚持积极的财政政策和稳健的货币政策基调，把握好逆周期调节的力度，管好货币供应的总闸门，防止经济主体过度加杠杆，防止资产价格上升过快。其次是要抓住经济企稳的有利时机，加快推动经济结构调整，继续深化改革开放，坚持高质量发展，坚持创新驱动，注重提质增效，加快培育强大的国内市场，逐步淡化对于经济增速的过度关注，避免重走大水漫灌和过度刺激的老路。
中央政治局会议传递当前经济工作四大信号
新华社4月19日报道，中共中央政治局19日召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。
开局季经济运行总体平稳、好于预期，中央对经济形势如何判断？对做好当前经济工作，作出哪些重要安排？
信号一：开局好于预期 仍需保持清醒
“总体平稳”“好于预期”“开局良好”……会议对一季度经济运行作出积极判断。在充分肯定成绩的同时，会议强调，要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。
信号二：稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度
会议强调，做好全年经济工作，要紧紧围绕贯彻落实中央经济工作会议精神，稳中求进、突出主线、守住底线、把握好度。
稳中求进，要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局；突出主线，要细化“巩固、增强、提升、畅通”八字方针落实举措，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求；守住底线，要坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战；把握好度，宏观政策要立足于推动高质量发展，更加注重质的提升，更加注重激发市场活力，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。
信号三：聚焦关键问题 做好经济工作
有得力“抓手”，才能助力目标实现。会议就推动制造业高质量发展，有效支持民营经济和中小企业发展，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，以关键制度创新促进资本市场健康发展，以高水平对外开放促进深层次改革，做好重点群体就业工作等方面作出具体部署，为下一步做好经济工作指明方向。
会议强调，把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。针对有效支持民营经济和中小企业发展，会议提出，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级。会议同时强调，近期安全生产问题突出，要举一反三，有效防范，精准治理。
信号四：打赢脱贫攻坚战 继续实行最严格考核评估
打赢脱贫攻坚战，是全面建成小康社会的底线任务和标志性指标，是必须完成的重大任务。会议提出，要继续实行最严格的考核评估，用好考核结果。对考核发现的责任落实不到位、扶贫标准把握不精准、“三保障”工作不够扎实、形式主义官僚主义问题较为突出、脱贫摘帽后松劲懈怠等问题，要高度重视并坚决整改，确保脱贫工作务实，脱贫过程扎实，脱贫结果真实。
（完）
经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。
（整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
2019年第27期（总第1915期） 2019年4月19日（星期五）
地址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
中国社会科学院经济研究所 kingwyf@163.com
邮编：100836
电话：（010）68034160 传真：（010）68032473