2019年第41期（总第1929期） 2019年6月17日（星期一）
[本期要点]美国通胀迟滞将令美元承受压力 去年全球FDI减13%至1.3万亿美元 印度GDP增长率被严重高估？ 中国5月通胀升至15个月高位 中国企业对东南亚投资出现扩大趋势 中国债券市场不应仿效美国模式
美国通胀迟滞将令美元承受压力
[摘要：美国5月消费者物价指数（CPI）几乎没有上升，显示通胀温和，加之经济放缓，令美联今年面临降息压力。调查显示，美元在2019年余下时间料维持强势，但中美贸易战，以及美联储最终降息措施，将使美元承压。]
5月数据显示，美国通胀温和，加之经济放缓，令美联储降息压力增大。但美国劳工部6月12日公布的报告可能不会改变美联储官员的看法，即疲弱的通胀数据背后存在暂时性因素。美联储主席鲍威尔提到的暂时性因素之一的航空票价出现反弹，服装价格在连续两个月下跌后企稳。
美联储决策者定于6月18-19日举行会议，而目前贸易紧张局势加剧，经济增长放缓，5月就业增幅大幅减少，导致金融市场预计到2019年底至少会有两次降息。“通胀疲软的背景强化了我们今年稍晚两次降息的预估。”摩根大通驻纽约分析师Michael Feroli称，“我们认为，考虑到经济仍保持增长，贸易相关风险仍存在两面性，预计下周采取行动可能还为时过早。”
政府公布，由于食品价格反弹被汽油价格下滑所抵消，5月消费者物价指数微升0.1%。4月份CPI上涨0.3%。截至5月的12个月中，CPI增长1.8%，低于4月份1.9%的增幅。5月份CPI涨幅与经济学家的预期基本一致。不包括波动较大的食品和能源，核心CPI连续第四个月上涨0.1%，是自2017年4月以来持续时间最长的势头。该所谓的核心CPI受到二手车、卡车以及机动车保险价格大幅下跌的拖累。在截至5月份的12个月中，核心CPI上涨了2.0%，4月升幅为2.1%。数据公布后，美国公债价格普遍走高，而美元兑一篮子货币变动不大。华尔街股市下跌，因投资者对中美贸易战的担忧盖过了降息的希望。
经济学家已经警告，关税将削弱经济。今年7月，美国将庆祝经济扩张十年，这是历史上持续时间最长的一次。鲍威尔表示，美联储正密切关注贸易战对经济的影响，并将“采取适当行动维持经济扩张”。迄今公布的数据显示，美国第二季经济成长大幅放缓，年初因出口和库存增加，经济获得暂时提振。5月份就业增长大幅放缓。4月份制造业生产、出口和住宅销售下降，消费者支出降温。亚特兰大联邦储备银行预计，第二季美国国内生产总值（GDP）环比增长年率将为1.4%，第一季美国经济增速达到3.1%。最近公布的一项对首席执行官的调查显示，对贸易政策的不安对未来六个月的销售预期、资本支出和招聘计划产生了负面影响。
美联储看重的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）物价指数，在3月上涨1.5%后，在截至4月的一年中上涨1.6%。今年核心PCE价格指数一直低于美联储2%的目标。汽油价格继4月份上涨5.7%后，5月份下跌0.5%。食品价格继4月下跌0.1%后，5月份反弹0.3%。医疗成本增长0.3%，与4月份的增幅相当。但是处方药的价格下降了0.2%。5月份服装价格持平，此前一个月下跌0.8%。在政府引入一种新的计算服装价格的方法和数据后，服装价格之前已连续两个月下跌。经济学家预计，未来几个月对中国商品征收的关税将推高服装价格。三菱日联金融集团（MUFG）驻纽约首席经济学家Chris Rupkey表示：“随着新关税的出台，这种情况将发生改变，除非服装企业能够教会其他国家织毛衣，织得像中国工人那样好。”二手车和卡车价格下跌1.4%。这是自去年9月以来的最大跌幅，也是连续第四个月下跌。机动车保险成本下降0.4%，为2007年5月以来最大降幅。娱乐成本也下降。但机票价格在连续两个月下跌后反弹了2.0%。5月份，家具和新车价格上涨。由于对中国进口商品征收关税，未来几个月家庭用家具的价格可能会走高。
路透对汇市策略师的调查显示，美元在2019年余下时间料维持强势，但中美贸易战，以及美联储（Fed）最终降息措施，将使美元走软。
鉴于美国经济出现放缓迹象，而且与中国的贸易战还在持续而非消退，很明显，美联储下步行动将是降息而非升息。今年稍早，由于市场仍预计美联储会升息，利差优势和美国经济的优异表现推高了美元。如今，支撑美元的美国经济增长步伐在放缓。“如果今年夏天美国经济数据继续保持良好表现，目前美联储可能不会暗示其准备降息，这有利于美元，”NatWest Markets资深宏观策略师Mansoor Mohi-Uddin表示。“但夏季过后，利好美元的美联储按兵不动的前景可能正在消退。”
据美国商品期货交易委员会（CFTC），投机客和交易商美元仓位自去年7月中以来一直呈现净多仓。但预测人士仍预计未来12个月美元兑其他主要货币下滑。到2020年中时，欧元兑美元汇价料较6月6日报价约1.127美元上涨4%左右至1.17美元。
三菱日联金融集团（MUFG）汇市分析师Lee Hardman表示，现在一些形势进展开始不利美元...预期美联储可能需要在接下来的6至12个月进行降息。收益率之差现在开始不利美元，我们认为这种趋势若是持续的话，应会开始削弱美元魅力。
根据芝商所（CME Group）的FedWatch Tool，市场认为到7月底时降息25个基点的机率略高于50%，到年底前还会再降息一次。法国兴业银行首席全球外汇策略师Kit Juckes表示，目前为止，美联储措辞的改变，以及更明显的市场预期的改变，都还没对美元造成太大的伤害。如果股市反弹和信心改善的情形持续，也许能够持续，但改善是短暂的，美元会受到越来越仔细的审视。
包括欧洲央行、澳洲央行、新西兰央行与印度央行在内的其他央行，也已经开始降息。这意味着欧元兑美元上涨的可能性正在消退。未来12个月欧元/美元最新预估中值为2017年8月调查以来最低。回答了额外问题的分析师称，可能动摇美元当前强势地位的因素包括美国经济放缓、美中贸易战和降息。但一些人并不认为美元短期内会从高位回落。预计经济下滑期美国资产的表现仍然强于其他避险资产，美元需求最有可能持续。“我认为从避险的角度来看，很多投资者现在会选择美元资产，”荷兰合作银行外汇策略主管Jane Foley称。“当情况变得非常糟糕时，尤其是地缘政治风险出现时，日圆仍将是避险货币，但投资者认为日圆的问题在于没有收益……我认为这一因素令很多人回归美元。”
（综合消息）
去年全球FDI减13%至1.3万亿美元
联合国贸易和发展会议6月12日发布的年度报告显示，2018年全球外国直接投资（FDI）总额为1.3万亿美元，较2017年减少13%。这是全球直接投资连续第三年下降。联合国贸易和发展会议预计今年的FDI将小幅增加10%，但不确定性仍高，因为抑制投资热情的几项政策依然存在，而且中美两大国之间的技术竞争没有结束的迹象。
联合国贸易和发展会议（UNCTAD）表示，受政府干预、英国退欧不确定性和美国总统特朗普的税收及贸易政策所影响，去年全球外商直接投资（FDI）减少13%至1.3万亿美元。这也是全球直接投资连续第三年下降。UNCTAD预计今年的FDI将小幅增加10%，但不确定性仍高，因为抑制投资热情的几项政策依然存在，而且中美两大国之间的技术竞争没有结束的迹象。UNCTAD秘书长基图伊（Mukhisa Kituyi）强调，技术竞争的冷战不会在几年内结束。
根据会议发布的《2019年世界投资报告》，2018年流入发达经济体的FDI总额减少27%，降至2004年来最低。其中，美国税改导致美国跨国公司海外资本回流美国，致使去年欧洲吸引外资总量减半；而受“脱欧”影响，英国外资流入也大幅减少了36%；另外，美国FDI流入量也缩水9％至2520亿美元，但美国仍是全球最大外资流入国。
UNCTAD投资司司长詹晓宁则表示，抑制FDI的主要是政策因素，而非经济因素，其中美国税收改革导致该国跨国公司从海外汇回收益，实际上导致海外项目的FDI减少。这主要受美中贸易战驱动的全球资产再调整也对FDI产生影响，很多出口导向型企业从中国转移到东南亚或印度。詹晓宁说，不仅仅是英国，退欧带来的不确定性影响到整个欧盟市场。
与发达经济体FDI流入量锐减相比，去年流入发展中经济体的FDI呈现小幅增长态势，增幅为2%。同时，发展中经济体吸引FDI占全球总额的比重上升至54%，创下历史新高。其中，亚洲发展中经济体的外资流入增长4%，成为全球外资流入最多的地区。报告预测，2019年全球FDI有望温和复苏，预计增长10%，约达1.5万亿美元，但仍低于过去10年的平均水平。
（联合早报，2019.6.14）
印度GDP增长率被严重高估？
曾在2014年到2018年担任印度政府顾问的资深经济学家阿文德·萨勃拉曼尼亚（Arvind Subramanian）表示，印度2011年到2017年的平均年GDP增长率事实上为4.5%左右，而非官方估计的7%，经济增长率被严重高估。这加深了人们对官方统计数据掩盖了印度经济大幅放缓的担忧。
他在由哈佛大学肯尼迪学院国际发展中心发表的一篇研究报告中写下了这些发现。该报告发现，17项独立的经济活动指标与GDP之间的相关性在2011年以后断开，使得印度相对于其他国家的经济数据显得异常。“一个火力全开的印度，这种令人兴奋的论调——统计学家让我们相信的——可能不得不让位于一种更切合实际的论调，即一个以稳定但并不惊人的速度增长的经济。”萨勃拉曼尼亚为《印度快报》（Indian Express）撰文写道，他补充称，这一数据或许能解答印度近来的“无就业增长”之谜。
萨勃拉曼尼亚表示，这些错误是之前印度国大党政府和现执政党人民党治下的技术官僚方法论变化导致的。他澄清道，他认为这个问题与最近印度总理纳伦德拉·莫迪把印度GDP数据政治化所引起的争议无关。尽管如此，这些发现将会进一步加剧人们对印度官方统计数据可靠性的不断加深的怀疑。5月，印度一个政府机构一反平常做法，强调该国用来计算GDP的一个数据库存在多处缺陷。
萨勃拉曼尼亚强调，GDP数据错误造成的政策影响是巨大的。他表示：“印度政策汽车的驾驶靠的是一个有错误的、可能已经坏了的车速表。”他指出了不准确数据的一些可能结果，包括利率可能被设高了多达150个基点，以及纾解农业和银行业困境的行动可能来得太慢。
（FT，2019.6.11）
中国5月通胀升至15个月高位
国家统计局6月12日公布，5月居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.7%，该涨幅创2018年2月以来的最高，当时为2.9%；其中的食品价格同比上涨7.7%，创2012年1月以来新高（当时为10.5%）；非食品价格同比上涨1.6%。5月CPI环比持平。
5月通胀数据在预期中走高，食品价格的上涨拉动CPI同比涨幅创15个月高位，而当月PPI同比涨幅则小幅回落，“剪刀差”进一步扩大。由于食品价格波动存在周期性，分析师普遍预计，CPI同比涨幅将在三季度开始将逐步回落，但不排除年底继续走高甚至“破3”的可能。他们认为，整体需求并不支持CPI同比持续高位，通胀风险整体可控。尽管中美贸易摩擦存在不确定性、市场普遍对美联储有降息的预期，不过当下中国的通胀形势不会掣肘国内货币政策的灵活调整。
“CPI温和上涨，既有食品价格，如鲜果、猪肉及其替代品鸡肉、禽肉上升影响，也有去年翘尾因素较大有关。下半年猪肉价格同比仍会上升，但翘尾回落，可有效对冲一部分。”中原银行首席经济学家王军称，尽管下半年有可能个别月份有上破3%的可能性，但全年控制在3%以内可能性较大，不构成经济运行的主要威胁。他并称，PPI回落走弱需引起重视，后续不排除出现个别月份的同比负增长，但预计随着逆周期调节力度的加大，特别是稳基建持续发力，PPI也有一定支撑，全面陷入通缩的可能性也不大。货币政策总体上仍需坚持当前总量稳健但结构宽松的基本格局。
数据并显示，5月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨0.6%，亦与路透调查预估中值一致；PPI环比上涨0.2%。中国国家统计局城市司处长董雅秀解读称，从同比看，食品价格影响CPI上涨约1.48个百分点，其中鲜果价格处于历史高位，同比上涨26.7%，涨幅比上月扩大14.8个百分点，影响CPI上涨约0.48个百分点；猪肉价格上涨18.2%，涨幅比上月扩大3.8个百分点，影响CPI上涨约0.38个百分点。据其测算，在5月份2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.5个百分点，新涨价影响约为1.2个百分点。西南证券宏观团队认为，6月CPI可能继续在2.7%-2.8%水平，而后三季度CPI同比增速将再度回落，近期稳增长政策有所发力，后续需要宽松政策继续出台，稳定总需求，避免工业品价格较长时间处于通缩区间。
虽然整体来看食品价格涨幅可控、非食品价格由于需求偏弱而上涨乏力，但多数分析师强调，生猪供给持续收缩下，猪价依旧成为影响CPI走势重要因素，不排除CPI同比涨幅在年底达到3%左右的可能。“目前猪肉价格处在上行周期，下半年同比还有上涨的可能性，可能会继续带动整个食品价格的上涨，未来个别月份CPI达到3%不是没有可能。”交通银行金融研究中心高级研究员刘学智指称。但这很难形成趋势，他并称，非食品价格并没有明显的上涨，核心CPI上涨的压力是非常小的，核心CPI走势比较平稳甚至略有走弱，反应出整体需求还是减弱的。联讯证券宏观分析师李奇霖、张德礼测算，四季度单月CPI同比有超过3%的风险。不过由于只是单月突破3%，并非整个季度都在3%以上，加之主要是供给因素引起的，总需求并不支持CPI同比持续高位，通胀风险整体可控。他们分析，今年通胀的风险主要是供给端，尤其是水果和猪肉，水果价格高位可能要持续到8、9月水果上市。而从今年一季度养殖户补栏意愿不强但仔猪价格大涨看，四季度生猪有比较大的供给压力，猪肉价格可能创下年内高点。长江证券首席宏观分析师赵伟亦作出相近的判断，他认为，中性情景下，CPI或成“类N型”走势，在年中和年底或达到3%左右。商务部预测，近期随着气温回升，应季水果上市量逐步增加，多种水果价格呈回落态势；预计后期价格将随着应季水果批量上市逐步回落至合理区间。
工业品价格环比涨幅收窄叠加基数效应导致5月PPI同比涨幅进一步走弱，分析师们预计，未来几个月还将继续回落，重回下行通道。长江证券的赵伟认为，棚改资金、财政支出“前移”下，基建、地产开工明显前移，对投资形成一定支撑，但有别于传统周期，本轮稳增长反复强调战略定力、不走老路，注重结构调控。棚改目标减半、地产政策“有保有压”背景下，棚改对地产投资的拖累或在下半年明显显现，加之全球景气逐步回落，需求对PPI的拖累将逐步显现。在国信证券宏观固收的董德志、李智能看来，受全球经济复苏有所放缓以及中美贸易摩擦影响，5月新出口订单大幅回落，PMI跌破荣枯线，这给未来国内总需求的扩张带来较大不确定性，预计6月PPI环比或继续回落，考虑到去年6月PPI环比基数较高，2019年6月PPI同比或继续回落至0.2%左右。国家统计局的董雅秀解读指出，在5月份0.6%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.6个百分点，新涨价影响约为0。从行业来看，涨幅回落较大的有石油和天然气开采业，上涨6.7%，比上月回落3.4个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨2.3%，回落1.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业，下降1.0%，扩大0.6个百分点。不过，煤炭开采和洗选业价格上涨3.8%，涨幅比上月扩大1.9个百分点。西南证券宏观团队分析，在总需求疲弱环境下PPI环比将继续回落，带动同比增速持续下行，可能在7月左右再度进入负增长区间。近期稳增长政策有所发力，后续需要宽松政策继续出台，稳定总需求，避免工业品价格较长时间处于通缩区间。
（Reuters，2019.6.12）
中国企业对东南亚投资出现扩大趋势
中国企业的东南亚投资出现激增。在越南，2019年1-5月来自中国的新增投资批准额增至上年同期的近6倍。而在泰国，1-3月增至2倍。规避美国对华加征关税的动向在全球企业之中扩大。中国对越南的新增投资批准额在1月至5月20日期间达到15.6亿美元，增至上年同期的5.6倍。1-4月的4个月里总额已超过2018年全年（12亿美元），而且仍在保持增长。韩国对越南投资仅次于中国，截至5月为10亿美元。而2017、2018年连续2年居首位的日本仅为7亿美元。如果维持这一速度，在2019年，中国有可能自从越南政府发布各国和地区构成的2007年以后首次登上新增投资首位。在泰国，来自中国的投资也在增加。泰国投资促进委员会（BOI）1-3月批准的来自中国的直接投资增至上年同期的2倍，达到292亿泰铢（约合人民币64.4亿元）。
亚洲开发银行表示，“中国企业最近几年来一直在增加对亚洲新兴市场国家的投资，但由于贸易摩擦，这种趋势加强”。尤其是越南，地理位置靠近中国，而且人工费低廉，因此被选为最主要的投资地点。日本野村控股6月3日发布的报告显示，由于贸易战的激化，“越南将获得最为正面的影响”。报告分析称，在越南2019年的国内生产总值（GDP）展望中，7.9%是贸易战带来的益处，这一比例在各国和地区中大幅超过居第2位的中国台湾（2.1%）、居第3位的智利（1.5%）。
菲律宾在杜特尔特政权上台之后，由于对华关系改善这一特殊因素，来自中国大陆的投资迅速扩大。2018年11月中国最高领导人访问马尼拉，与菲律宾签署了29项合作协议。菲律宾国家统计署（PSA）的数据显示，2018年来自中国的投资批准额达到506亿比索（约合人民币67.6亿元），是2017年的21倍以上，并超过2017年居第1位的日本，跃居首位。
在来自中国的投资不断推进的背景下，美国特朗普政府对与中国以外国家和地区的贸易不均衡也表示担忧。越南2019年1-5月的对美出口额以服装等为中心比上年同期增长28%。如果对美出口膨胀，美国有可能增加额外关税的对象国。
（日经新闻，2019.6.12）
中国债券市场不应仿效美国模式
西英格兰大学教授丹妮拉·加博认为，中国债券市场不应该效仿美国模式。
她在英国《金融时报》上发表的文章说，长期以来，中国债券市场的批评者一直抱怨说，中国债券市场应该更像华尔街。西方投资者、全球监管机构，甚至国际货币基金组织（IMF）和世界银行都假定，全球各地的债券市场都需要提供宽松的流动性，以及美国人用于为投资融资和对冲投资的那种短期“回购”借款和衍生品。
加博指出，这种结构性改革的信条夸大了美国模式对中国和世界其他地区的适用性。据IMF工作人员编辑的一本书所述，作为全球第三大债券市场的中国债市不公平地束缚了外国投资者。他们不能进行很多西方投资者认为理所当然的操作，包括以债券为抵押通过回购市场借入资金、押注债券价格将下跌。他们也不能指望当地银行为债券期货做市，或作为债券期货的交易对手方。
相反，中国债券市场的结构有利于本土金融机构，这些机构主要利用债券作为抵押品，通过他们自己版本的回购市场在银行间市场拆借资金。该市场的交易量是债券市场的20倍。中国的债市不交易债券，而是将债券作为“抵押”来支持短期借款。
如果中国政府真的想让人民币成为一种国际货币，并建立有韧性的、基于市场的金融体系，他们的建议是，中国亟待采取行动向美国模式靠拢。
允许外国投资者自由进入回购和衍生产品市场。改革回购市场，赋予贷款人对抵押品的合法权利，以便他们在交易对手方违约时可以重新使用或清算抵押品。当市场波动时，要求投资者重新估算债券价值。鼓励更多的本土银行成为做市商。国际社会希望中国让本土银行对债券市场的每日动态更加敏感。他们表示，这将会改善流动性，并加强市场纪律。
加博指出，如果中国政府听从了上述建议（或许是作为与美国的贸易战谈判中的一项妥协），那将无异于火上浇油。美国模式会让不稳定性更快爆发，当市场动荡时，这种模式会放大收益和损失。2016年的国海证券丑闻颇具启发意义。当时国海证券拒绝履行类似于债券回购的协议，宣称这些协议是其员工伪造的。此事震动了中国债券市场。中国监管机构迫使国海证券的交易对手方同意分担损失，才遏制住债券市场的抛售。
加博指出，如果事发时中国的回购市场更像美国模式，监管机构就会发现，要阻止国海证券引发类似雷曼兄弟破产引发的那种危机的难度会更大。按照美国模式，国海证券的交易对手方当时有法律义务要清算其作为抵押品持有的债券。债券的抛售将出现在其他银行的资产负债表上，并通过债券抵押品的再利用扩散出去。能够通过银行间回购借款满足赎回压力的投资工具将不得不出售债券。中国债券市场则不同，其设计是允许交易在不出现抛售的情况下波动的。中国监管机构从2013年6月的银行间流动性紧缩中吸取了教训。
加博认为，中国应吸取上世纪90年代被称作“金融大爆炸”（Big Bang）的欧洲放松监管行动的教训。当时，英国和德国财长被美国模式有望带来的流动性所吸引。但雷曼兄弟2008年倒闭证明了美国式市场的“流动性悖论”——在最需要流动性的时候，流动性却消失了。危机后收紧监管的努力对解决这一问题收效甚微。
加博最后指出，新兴国家还需要担心另一件事：采用美国模式，将使它们与全球经济周期更紧密地联系在一起。全球周期使金融机构的资金跟随美国货币政策这根指挥棒在全球范围内流动。按照美国模式重塑债券市场，将导致货币政策丧失自主权，证券出现反复无常的流动。亚洲式货币危机的幽灵将会重新出现。
（FT，2019.6.14）
经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。
（编译、整理：李彦松、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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