来源：NIFD季报；主编：李扬；时间：2019年8月24日
报告执笔人
■张 平 国家金融与发展实验室副主任
■杨耀武 中国社会科学院经济研究所助理研究员
■张 昭 西安交通大学经济与金融学院助理研究员、博士后
摘要
■2018年至2019年上半年，中国经济最大变数就是中美贸易争端的两次升级，巨大的外部冲击不仅影响了实体经济，也加剧了资产价格波动，汇率、股票等市场的大幅波动就是明证，而且中美贸易争端不仅影响了两国经济，其外溢效应大有逆转全球经济复苏之势。当前全球经济需求转弱，正面临新的“衰退性冲击”，欧美各国转向“宽松”政策。美国在2018年连续四次加息，现预计2019年最少减息一次。在此情况下，中国经济不仅要积极应对外部冲击，而且还要促转型，通过改革开拓新的天地。
■与近10年来的情况相似，中国A股上市公司总体业绩增长与经济走势亦步亦趋，没能率先摆脱宏观调整的步伐，商誉减值、股权质押等问题集中爆发，上市公司业绩呈现分化，可以说当前上市公司高质量转型依然在路上。从历史数据看，A股上市公司业绩与PPI走势高度相关。2019年，受经济增速放缓和翘尾因素的共同影响，PPI同比增速向零值收敛并有可能在三季度转负。这本质上是对前两年PPI过快涨幅的一种有益修正，较为温和的通缩本身具有分配校正效果；但也要谨防经济下行周期中PPI通缩累积形成的债务—通缩机制，以及通缩导致的实际利率上升、企业利润率下降和国家税收减少等问题。同时，PPI下行可能会对上中下游板块上市公司的业绩和市场表现产生不同的影响。
■未来随着中国A股上市公司转型步伐的加快，利润增长可能从价格效应转向创新效应。分行业来看，传统部门上市公司的价值创造能力除受周期性波动影响有所起伏外，总体处于下行阶段；而以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正蓄势待发，信息技术、生物技术等新产业、新业态上市公司的价值创造能力依然强劲，并有可能快速成长。与传统产业上市公司不同，新兴产业上市公司在研发投入、工资增长、资产收益率及资本性支出等方面表现出不同的特征，因此可以较好地反映中国经济未来的发展方向。
■当前，在中国经济由规模扩张转向创新驱动过程中，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，这就需要适应经济发展的多层次融资和风险管理需求，完善功能互补的多层次资本市场体系，不断拓展市场广度和深度，增强资本市场制度的包容性和市场承载力。
目录
一、2019年宏观展望：外部冲击对实体经济和资产市场波动的影响
（一）2019年经济预测：名义GDP可能下降过快
（二）外部冲击引发汇率和A股市场波动
（三）信用收缩挑战依然
二、上市公司业绩增长与经济走势亦步亦趋
三、上市公司转型：价值来源与价值创造
（一）中国上市公司价值创造能力分析
（二）从上市公司看经济结构升级及动能转换
四、加快完善功能互补的多层次资本市场体系
报告正文
2018年至2019年上半年中国经济最大变数就是中美贸易争端的两次升级，巨大的外部冲击不仅影响了实体经济，也加剧了资产价格波动，汇率、股票等市场的大幅波动就是明证，而且中美贸易争端不仅影响了两国经济，其外溢效应大有逆转全球经济复苏之势。2019年6月，中国制造业PMI与上月持平仅为49.4，已连续两月处于枯荣线以下；发达经济体中，日本、欧洲制造业PMI分别为49.3和47.6，仅美国6月录得51.7，仍在枯荣线以上，但较5月有明显下降。当前全球经济需求转弱，正面临新的“衰退性冲击”，欧美各国都迅速转向“宽松”政策。美国在2018年连续四次加息，现预计2019年最少减息一次。在此情况下，中国经济不仅要积极应对外部冲击，而且还要促转型，通过改革开拓新的天地。本文基于上市公司转型和资本市场建设视角，结合宏观形势，分析当前外部冲击背景下经济转型和制度建设的推进与调整路径选择。
一、2019年宏观展望：外部冲击对实体经济和资产市场波动的影响
（一）2019年经济预测：名义GDP可能下降过快
2018~2019年上半年，在错综复杂的国内外环境下，中国各项实体经济指标总体保持平稳。2018年中国经济实现了6.6%的增长，2019年上半年增长6.3%，显示出经济增长的韧性。面对新形势，2018年中央经济工作会议提出：宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。在适度增加支出、扩大基建、降低存款准备金率等一套比较均衡的宏观政策组合下，2019年一季度，中国GDP实现了同比6.4%的增长，说明中国经济在2019年取得良好开局，特别是1~5月中国外贸出口顺差增长38.3%，对经济产生了重要的支撑作用。今年5月中美贸易争端再次升级，6月中国外贸出口同比增长-1.3%，贸易顺差从416.5亿美元收窄至299.2美元。前不久的大阪G20峰会上双方领导人同意重启经贸磋商，但外贸出口的支撑作用下半年恐难维持，这就需要中国进一步扩大内需进行再平衡。
考虑到外部冲击对实体经济的影响，我们适当调低了下半年经济增速预期，预计下半年经济增速为6.1%，全年为6.2%。经济增速仍保持在2019年6~6.5%的目标区间之内。在经济保持稳定的情况下，受PPI持续回落影响，GDP平减指数约为1.6%，则2019年下半年名义GDP增速为7.7%左右1。名义GDP的快速回落，意味着内需依然较为疲软，企业利润增长受到限制，中国经济重振内需的再调整步伐需继续加快。依据全球外部冲击再平衡的国际经验和理论逻辑，宏观政策对冲属于短期调整，而中长期的有效策略则是提高国内消费，提升服务业比重和技术创新，这样才能在外部冲击下实现经济转型与制度变革。
外部冲击不仅对实体经济有着明显的减速和再平衡作用，而且会加大资产市场波动。从汇率和股票市场看，外部冲击是引起当前资产市场价格波动的最重要因素。
（二）外部冲击引发汇率和A股市场波动
从汇率角度看，2018年人民币升值进程遇到第一次中美贸易争端，转而大幅度贬值，从6.3贬值到7.0附近，随着中美贸易争端缓和，人民币出现快速升值，达到6.7。2019年5月中美贸易争端再起，引起人民币贬值到6.9，中美贸易争端已经对汇率市场波动产生了较大影响，6月中美重启经贸磋商对汇率有稳定作用。当前人民币汇率波动仍处在一个可控范围内，但波动值越来越接近贬值的下限。中国上半年的外贸顺差和中美利差扩大都有利于人民币的稳定，因此美元兑人民币2019年大概率会保持在7.0以内。一国汇率贬值预期往往导致资金的持续外流，而资金外流会产生国内资产价格下跌的压力，可以说汇率对资产价格意义重大。中国2017年正式加入SDR后，人民币国际化迈出了重要一步，从2018年开始国际资金不断加大人民币资产配置。在FDI下降的情况下，国际投资组合基金比重不断提高，对维持人民币汇率稳定发挥了重要作用。
从股票市场看，目前A股总市值约60万亿元人民币，相当于GDP总量的三分之二，资本化率在70%左右，从龙头企业聚集的中国A股上市公司层面看，目前A股上市公司已逾3600家，2018年年报显示，上市公司实现利润总额相当于同期规模以上工业企业利润的近四成。从2018~2019年A股市场走势看，外部冲击加大了股票市场波动，股市的波动会直接通过引起融资规模的收缩与扩张等途径影响实体经济。
图1 2018年以来美元指数与人民币汇率走势
2018年，受经济下行压力和上市公司业绩下滑等多重因素影响，中国A股市场呈现震荡下行之势。上证综指在2018年1月29日到达2016年来的高点3587.03后，出现较大幅度地持续下挫，到2019年1月4日下跌至2440.91的低点，跌幅达32.0%，深成指在差不多同一时期跌幅更是高达39.7%。A股市场如此大幅度的调整，除受经济基本面影响外，还受到很多外部事件冲击的影响。这些冲击主要来自以下方面：一是国际金融市场动荡。年初，美国三大股指短时间内均出现10%左右的大幅回调，中国概念股多数回调幅度较大。二是一系列金融监管政策陆续出台。金融监管一时之间从过去的“父爱主义”监管变成各机构和部门“竞争性监管”，金融监管政策之间的统筹协调性不够。三是美对华挑起贸易摩擦。2018年3月22日，特朗普签署针对中国“知识产权侵权”的备忘录当天，上证综指和深成指较前一交易日分别下跌3.39%和4.02%；6月15日晚间，美国政府发布从中国进口的约500亿美元商品加征关税清单，下一交易日上证综指和深成指又分别大跌3.78%和5.31%。从目前数据来看，美对华挑起的贸易摩擦对中国实体经济影响有限，但确实对投资者心理造成了一定程度的恐慌。四是民营信用债的违约潮，其后传递到股质押市场，形成了股票市场下跌与股权质押问题的相互叠加。
图2 上证综指2018年以来走势情况
在大幅下跌后，A股市场的投资价值逐步显现。大量公司在2018年宣布了回购计划，涉及782家上市公司，回购金额高达617亿元，是2014~2017年四年回购总额的1.8倍。同时，金融供给侧结构性改革和一系列政策措施的提出，也对2019年股市的触底反弹和估值修复发挥了重要作用。2018年12月25日，国务院金融稳定发展委员会办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。通过永续债的方式增加银行资本金补充，实际上是金融中介吸收经济波动影响的一项非常重要的政策。这可能是2019年A股上涨的重要启动点，因为过去银行的平均市净率（PB）要低于1，只要在1以上，银行就会从股市里吸收资金，现在金融中介有了新的资本金补充方式，有助于吸收风险，也有助于合理估值。同时，2018年中央经济工作会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。2019年2月，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时，再次强调要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。这极大地提升了投资者对中国A股市场规范发展的信心。此外，美方也在2月下旬宣布推迟3月1日上调中国输美商品关税的计划。在这些因素的共同推动下，A股市场在2019年出现了一波上涨行情，上证综指和深成指最高点较年初低点分别上涨了34.7%和50.3%。
外部冲击对中国实体经济和资产市场都有着明显的扰动作用，特别是资产市场波动较大会对实体经济产生直接影响。因此，中国现阶段不仅要关注实体经济的变化，而且要高度重视资产市场的波动。
（三）信用收缩挑战依然
外部冲击引起国内物价收缩，特别是石油等大宗商品价格下跌直接压低了6月PPI涨幅，其值已收敛为0。2019年6月，中国贸易顺差逐步从上月的416.5亿美元缩小到299.2亿美元，今后外汇占款恐难再因贸易顺差而大幅增加，宏观货币供给方式可能仍要依赖于再贷款（如：各类便利，即通过银行相关债券抵押给央行来发放货币）和提高货币乘数（保持6倍以上的高位）。6月份，M2增速稳定在8.5%，上半年增速高于名义GDP，表明货币供给相对宽松；同时，受专项债券发行等因素的影响，社会融资总规模增速保持在10.9%，比上月提高了0.3个百分点，也属积极，因此再大幅扩张货币供给不仅有难度，也无必要。当前的货币扩张只能通过降低存款准备金率或增加金融机构间的交易来加大货币乘数，货币供给增加快于名义GDP则属于不断提高宏观杠杆率的行为。
货币的宽松和信用的紧缩一直是当前最主要的矛盾。这一矛盾在5月底包商银行事件后变得更为严峻。包商银行事件打破了同存刚兑，央行通过提供大量的流动性来对冲包商银行事件引发的短期拆借市场利率波动，此后市场利率波动得以平稳。但市场风险溢价却大幅度飙升，AA级债券已无人问津，再溢价都借不到钱，AA级债券市场涉及大量非银机构理财、政府融资平台和中小银行委外资金及民企债券结构化发行等。因此，当前的问题不在于流动性，而是严峻的风险溢价飙升，它将引起比流动性风险更大的信用收缩性风险，冲击中小银行、非银机构、县域-落后地区的政府融资平台和民营企业。当务之急是要做适当的专项性救助，降低风险溢价，继续保持AA级债券市场的正常运营。
二、上市公司业绩增长与经济走势亦步亦趋中国上市公司现已涵盖国民经济全部90个行业大类，国内500强企业中超过七成已登陆A股市场，其经营情况直接影响整个国民经济运行质量，构成了整个宏观经济重要的微观基础。从当前看，上市公司业绩增长与经济走势亦步亦趋，没能独立率先脱离宏观调整的步伐，可以说上市公司高质量转型依然在路上，其转型依然任重而道远。
从全部A股上市公司来看，2018年净利润增速与GDP增速均呈现出一定程度的下滑趋势，反映经济确实面临一些新的下行压力。考虑到2018年有885家A股上市公司净利润增长受到商誉减值的影响，在剔除这部分影响后，利润增速下滑的趋势仍未扭转。
图3 2018年中国GDP与A股上市公司净利润增长情况
从历史数据看，中国A股上市公司业绩表现也一直与宏观经济走势息息相关，这一方面说明，宏观经济基本面和政策调整会影响上市公司业绩；另一方面也表明，上市公司业绩最终会反映在宏观层面上，形成宏观经济的重要微观基础。
图4 近10年来中国GDP增速与A股上市公司业绩表现
在经济增速放缓提质增效的过程中，受供给侧结构性改革等因素影响，中国PPI在持续54个月同比负增长之后从2016年9月开始转正，采掘、钢铁、化工、有色金属等上游行业市场集中度显著提升，利润开始大幅增长。由于上市公司多是行业中的龙头企业，PPI由负转正和行业集中度的提升的最大收益者多是A股中的上游公司。因此，相对反映中国经济整体表现的GDP增长来看，A股上市公司的业绩变现更为突出，这是宏观经济政策影响上市公司业绩的具体体现。如果剔除A股中占比仅14.9%的540家分布在采掘、钢铁、化工、有色金属的上游公司，则A股上市公司营业总收入累计同比增速的波动幅度会有所收窄，同时与GDP走势更加趋于一致。
图5 近10年来中国GDP增速与剔除上游行业后的A股上市公司营收情况
不仅宏观经济走势和政策变动会影响A股上市公司整体的业绩表现，从图4可以看出，随着经济增速的放缓，A股上市公司净利润增速也出现下行趋势；同时，宏观经济政策变动也会影响上市公司各板块之间的利润分配格局。在过去十年中，有两项宏观政策对中国经济产生了较大的影响，一项是为应对国际金融危机推出的“四万亿”经济刺激计划，另一项则是2016年开始的供给侧结构性改革。这两项宏观政策的目的和手段迥异，国际金融危机后，中国采取了反危机的模式，包括财政启动4万亿经济刺激计划，带动银行信贷配套，快速扩大了总需求；而2016年开始的“三去、一降、一补”则主要落脚于供给端，通过压缩过剩产能提高产业的集中度。
图6
国际金融危机后的需求扩张政策首先通过增加终端产品需求，然后传导至上游行业，从而形成对上游行业产品的引致需求，因此上中下游公司都可从中获利，但在此过程中市场议价能力主要掌握在中下游行业手中，所以中下游行业上市公司的利润增长应普遍好于上游行业。与需求扩张不同，供给侧结构性改革通过压缩产能提高产业集中度，减少了无效或低效供给，在需求端未见明显改善的情况下，市场议价能力则主要由上游行业掌控，所以上游行业上市公司的利润增长普遍优于中下游行业，甚至出现上游和中下游行业利润走势相反的情况，即通常所说的上游行业对中下游行业利润的挤占。综合以上分析可以发现，宏观政策不仅会影响整体的宏观经济变量，而且不同的政策措施会形成不同的利益分配格局。
图7 上游和中下游行业公司在两次不同宏观政策调整中的利润分配格局
图8
注：为作图时方便处理，图5和图6中的上市公司利润增速分别使用了对数单调变换，即图中利润增速=ln(1+实际增速)。
上中下游行业上市公司在两次政策调整过程中的业绩差异，在A股市场各代表性指数的相对涨跌幅度中也有所体现。以中证上游、中游、下游指数为例，国际金融危机后，中证上游、中游、下游指数在2008年11月上旬分别处于1740.80、1394.47、1603.66的阶段性低点，到2010年11月中旬各自的阶段性高点，上游、中游、下游指数分别上涨了90.05%、164.08%和173.14%，呈现下游高于中游、中游高于上游的特点。与此形成鲜明对比，在供给侧结构性改革进程中，中证上游、中游、下游指数从2016年2月1895.42、2597.59、3935.68的阶段性低点，到2017年9月中旬、11月中旬和2018年1月下旬达至今为止的最高点，分别上涨了72.03%、46.09%和36.26%，呈现出上游高于中游、中游高于下游的特点。
2019年，受经济增速放缓和翘尾因素在8月份转负的共同影响，PPI同比增速向零值收敛并有可能转负。这本质上是对前两年PPI过快涨幅的一种有益修正，较为温和的通缩本身具有分配校正效果；但也要谨防经济下行周期中PPI通缩累积形成的债务—通缩机制，以及通缩导致的实际利率上升、企业利润率下降和国家税收减少等问题。同时，PPI下行可能也会对上中下游板块上市公司的业绩和市场表现产生不同的影响。
三、上市公司转型：利润从价格效应转向创新效应国内外的宏观经济环境和政策走向会影响上市公司业绩变现；同时上市公司的价值创造和成长能力也反映了宏观经济基本面的情况，并可以在一定程度上洞见未来经济结构变动方向和发展趋势。当前，中国正处在经济结构调整和增长动能转换的关键时期，实体经济正逐步从工业化的规模经济转向基于城市化为基础的范围经济，而产业升级的核心也从规模扩张转向创新驱动。传统部门上市公司的价值创造能力除受周期性波动影响有所起伏外，总体处于下行阶段；而以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正蓄势待发，信息技术、生物技术等新产业、新业态上市公司的价值创造能力依然强劲，并有可能快速成长。资本具有逐利的特性，运行高效的金融体系会自动将更多的资金配置到价值创造能力强、成长速度快的新兴产业和优质公司。从而在宏观层面形成传统产业投资的下滑，以及代表未来发展方向的新兴产业投资的扩张。从微观层面来看，引导投资者投资企业的动力主要来自持续的回报能力，所有者资产（权益）在今后产生的利润越多越好，我们这里使用以分析净资产收益率（ROE）闻名的杜邦分析法对A股上市公司价值创造能力及其影响因素进行层层分解，通过纵向和横向比较相结合的方法分析各产业上市公司净资产收益率的变化及背后原因。这将对分析我国相关政策措施的效果，以及把握经济结构转型升级和新旧动能转换情况提供重要的参考。
（一）中国上市公司价值创造能力分析
以上市公司净资产收益率（ROE）为核心，利用各主要财务比率之间的内在关系，可以对企业财务状况及盈利能力进行综合评价。中国上市公司受到资本市场不完善、税负不统一及相关制度不断变化调整影响，企业期间费用波动和税负构成企业净利润波动的重要因子。特别是融资成本在近年来的金融去杠杆过程中逐步上升，2018年下半年随着存款准备金率的逐步下调和一批降低实体经济融资成本措施的推出，企业融资成本又有所下降。同时，政府实施减税降费计划，2018年减税降费规模约为1.3万亿元，2019年的预期目标达2万亿元。这些政策措施都会对上市公司的净资产收益率产生影响。基于上述分析，我们使用高盛杜邦财务分析框架对净资产收益率进行分解，使用息税前利润代表净利润计算企业的营运效率，这样可以综合分析企业融资成本和税负对企业价值创造能力的影响。具体公式如下：
上式中，营运利润率中息税前利润使用净利润、财务费用与所得税之和衡量。运营利润率和传统杜邦分析中销售净利润的区别主要在于财务费用和所得税。利息支出与总资产之比用来衡量上市公司的借贷成本，但现实中通常用负债或有息负债来代替总资产，这样计算出的结果更能准确反映上市公司的借贷成本。
表1 非金融上市公司杜邦分析（删除ST股票）
单位：元/人
注：净资产收益率a、净资产收益率b和总资产收益率a、总资产收益率b中a与b的区别是，a分子为净利润，b分子为扣除非经常性损益后的净利润。劳动生产率和工资的分子为毛利和应付职工薪酬，分母是员工总数。
中国上市公司的收益率差异在行业间表现得非常明显，特别是金融和非金融上市公司，直接分析将会高估实体经济运行情况。为了剔除行业间差异，我们使用申万证券行业分类标准将上市公司中银行、房地产和非银金融等金融类上市公司去除，并删除了ST类股票，具体计算结果如表1所示。通过表1可以发现，与宏观经济走势相一致，ROE自本世纪初至国际金融危机爆发之前呈逐步上升之势，金融危机爆发后ROE快速下滑，后受四万亿计划带来的需求扩张影响，ROE在2010年迅速反弹后逐步回落，2015年到达6.3%的低点，随后受供给侧结构性改革的影响，ROE在2016年又有所回升，2017年上涨到8.0%，2018年由于受经济下行压力的影响，ROE又有所下行。
根据ROE分解公式，杠杆率是构成ROE变化的主要来源之一。中国A股上市公司资产负债率自本世纪初以来总体呈上升趋势，在供给侧结构性改革的过程中资产负债率虽有小幅下降，但仍高于2008年之前，且2018年较2017年又有所回升，上市公司债务负担较重的事实尚未根本改变。上市公司财务杠杆是一把双刃剑，如果新增投资回报高于负债成本，财务杠杆的增加会提高公司的净资产收益率；但如果新增投资回报无法覆盖债务成本，则企业的净资产收益率会相应降低并累积风险，当风险到达一定程度时会危及企业生存。因此，追求股东利益最大化的上市公司会在考虑融资成本和新增投资未来收益的基础上来决定杠杆率的大小。当ROA处于上升阶段时，新增投资通常可以获得较高的回报，此时企业通过加杠杆可以进一步推升ROE水平。
当ROA处于下行阶段，高杠杆率则会导致ROE出现更大幅度的下降，这是杠杆效应的鲜明特征。
图9 上市公司ROE与ROA
因此，资本回报率和融资成本约束是上市公司决定自身杠杆率高低非常重要的考虑因素。自2015年中央经济工作会议提出加强供给侧结构性改革以来，上市公司ROA有所回升，特别是上游行业ROA出现了持续快速的增长，中下游行业ROA虽在2018年有所回落，但在下半年推出一系列降低实体经济，特别是中小企业融资成本的情况下，融资端的约束有所缓和，因此上市公司降低杠杆率的内生动力并不强。中国社科院国家金融与发展实验室的最新研究显示，在经济面临下行压力加大，稳增长被重新赋予较高权重的情况下，2019年一季度非金融企业杠杆率从2018年末的153.55%上升至156.88%，反弹幅度明显高于居民和政府部门。
表2 2015年以来上市公司ROE、ROA及资产负债情况
2018年11月，中国证监会发表《会计监管提示第8号——商誉减值》，从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和商誉减值事项的评估三方面，就常见问题和监管关注事项进行了说明，对可能发生的商誉减值作出风险提示。商誉一般在公司并购过程中产生，是公司并购中支付的买价超过被购买企业净资产公允价值的部分，也是公司预期获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值。
2018年，在剔除金融、房地产和ST公司的情况下，中国A股市场共有805家上市公司出现了商誉减值，占比超过四分之一，累计金额0.15万亿元，年末商誉仍高达1.15万亿元。这些商誉很多是在2013~2015年上市公司大量的并购重组过程中形成的。2013~2018年，上市公司商誉总额逐年上升2，分别为1600亿元、2600亿元、5600亿元、9000亿元、1.16万亿元和1.30万亿元，其占净资产的比重分别达1.38%、2.07%、3.73%、5.17%、5.74%和5.35%。随着商誉的累积和业绩承诺的集中到期，上市公司商誉减值损失也逐年增加。2013～2018年，上市公司商誉减值总额分别为13.5亿元、17.3亿元、75.8亿元、105.7亿元、294.2亿元和1489.0亿元，2018年商誉减值额是2017年的5.06倍，占当年上市公司扣非后净利润的11.27%，多家上市公司因商誉减值而“爆雷”。
图10 2013~2018年上市公司商誉及商誉减值情况
上市公司商誉始于溢价并购，之所以会溢价往往是因为期望并购后的协同效应。协同效应可能来自多个方面，如：品牌价值、渠道价值、管理能力提升等，但实际中上市公司往往会高估并购对其未来盈利能力的提升作用。通常情况下，上市公司依托于主业的并购，对并购标的掌控能力较强，商誉减值的风险较小；但如果收购方主业与并购标的关联性不强，未来整合的难度较大，则存在较大的商誉减值风险。通常大型公司的客户和市场资源较多、跨行业的整合力度较强，往往能够较好地发挥并购的协同效应，而规模较小的公司实行并购有时意味着业务的大面积转型。从实际数据看，2013～2018年市值超过500亿元的上市公司商誉总额分别为538亿元、639亿元、1096亿元、1532亿元、1876亿元和1954亿元，在两市商誉总额的占比分别为34.4%、24.1%、19.6%、17.0%、16.6%和15.2%，占比逐年下降；而商誉减值占商誉减值总额仅为2.7%、0.1%、1.3%、1.3%、13.9%和1.2%，大大低于在商誉总额中的占比。反观50亿市值以下的公司，2013～2018年商誉总额分别为221亿元、552亿元、1414亿元、2330亿元、3134亿元和3508亿元，在两市商誉总额中的占比分别为14.1%、20.8%、25.3%、25.9%、27.1%和27.0%；而商誉减值却占两市商誉减值总额的35.2%、37.9%、35.4%、55.1%、56.1%和56.5%，大大高于在商誉总额中的占比。
图11 按市值大小分类的上市公司商誉分布情况 单位：亿元
图12 按市值大小分类的上市公司商誉减值情况 单位：亿元
（二）从上市公司看经济结构升级及动能转换
中国A股市场不仅包含传统产业部门的上市公司，也包含代表未来发展方向的新兴产业上市公司。与传统产业上市公司不同，新兴产业上市公司在研发投入、成长性等方面表现出不同的特征，因此可以较好地反映中国经济未来的发展方向。
图13 2018年上市公司研发费用与营业总收入之比
高研发投入是保持和提高企业和产品竞争力、实现经济由规模扩张向创新驱动增长的必由之路。根据上市公司披露的2018年年报，计算机、通信、高端设备制造、电气设备、电子等行业的研发费用与营业收入之比明显高于钢铁、化工、采掘等传统行业。
从2012年至2018年上市公司工资增长来看，虽然受供给侧结构性改革影响，包括化工、钢铁在内的部分上游行业职工工资增长迅速，带动了上市公司整体平均工资增速的提高，但休闲服务、传媒、计算机、通信、电子、医药生物等能够反映未来经济结构转型和动能转换行业的工资增速仍大幅高于整体平均工资增速。这对有效吸引劳动力资源进入这些行业，进一步优化产业结构将发挥积极作用。
图14 2012~2018年各行业上市公司工资增长情况
同时，资本市场通过市场化的资源配置方式可以有效引导资金进入收益较高的部门和企业。与宏观经济走势大致相仿，2012年以来的上市公司总资产收益率总体上表现为先下降再上升又下降的过程，但上市公司内部不同行业之间资产收益率却出现了分化，主要表现出以下特点：一是采掘、钢铁、化工、有色金属等上游传统行业总资产收益率受宏观经济基本面及政策因素的影响，呈现出大落大起的局面；2015年此类上游行业扣非后总资产收益率几乎为0，后受供给侧结构性改革影响，资产收益率出现快速上升，2018年扣非后总资产收益率为3.7%，高于其他行业，2019年随着PPI逐步向0值收敛并有可能转负，预计上游行业资产收益率会大概率回落。二是除工业上游行业外的其他行业上市公司资产收益率，2012年以来呈现出先上升，2015年后回落，2017年小幅回升，2018年又大幅回落的局面。三是休闲服务、计算机、通信、电子、医药生物等代表未来经济结构转型和动能转换行业的总资产收益率始终高于其他传统行业，2012～2018年平均高出约60个BP。
表3 2012~2018年上市公司分行业总资产收益率情况
注：总资产收益率a、总资产收益率b中a与b的区别是，a分子为净利润，b分子为扣除非经常性损益后的净利润。
图15 2012~2018年上市公司分行业总资产收益率情况
从资本性支出增长情况看，分行业资产收益率的不同确实会导致资本性支出增长的差异。2012～2018年，上游行业、新兴行业和其他传统行业的平均资本性支出增速分别为2.31%、12.46%和6.39%，新兴行业平均增速明显快于其他行业。
图16 2012~2018年上市公司分行业资本性支出增长情况
以上分析表明，无论是研发力度、工资增速还是总资产收益率，代表未来经济结构转型和动能转换的上市公司都存在着明显的优势，从而可以有效吸引人才和资本向这些行业聚集，并通过全要素生产率的逐步提高推动经济持续健康发展，最终实现高质量发展的目标。
四、加快完善功能互补的多层次资本市场体系在中国经济由规模扩张转向创新驱动阶段，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。这就需要适应经济发展的多层次融资和风险管理需求，完善功能互补的多层次资本市场体系，不断拓展市场广度和深度，增强资本市场制度的包容性和市场承载力，更好服务不同领域、不同类型、不同规模、不同成长阶段企业的多样化需要。
一是应在总结推出科创板和试点注册制前期经验的基础上，进一步完善相关制度安排。当今世界正处在新一轮科技和产业变革孕育期，颠覆性技术不断涌现，产业化进程加速推进，新的产业组织和商业模式层出不穷。与传统制造企业相比，这些科技创新型企业的资产结构、盈利模式和成长空间等方面存在很大差异，更适合通过直接融资满足发展过程中的资金需求。然而过去十几年间，受制于我国监管规则、市场容量等因素，一大批高科技企业很难在境内资本市场融资，百度、阿里、腾讯、京东等不得不转向美国或中国香港等地上市融资。这既降低了我国资本市场对科技创新型企业的支持力度，也使这些用户和收入主要来自国内的高成长性企业不断地回馈着境外投资者，造成“肥水流入外人田”的局面。实际上，通过提升制度的包容性和市场承载力，加快完善支持科技创新的资本形成机制，我国资本市场在更好服务科技创新型企业，加快新旧动能转换，提高供给体系质量方面大有可为，设立科创板并试点注册制是提升我国资本市场服务实体经济能力迈出的关键一步。今后，应在总结前期经验的基础上，进一步完善相关制度安排，更好助力科技创新型企业成长并使投资者真正分享创新企业成长的红利。
二是应统筹主板、中小板、创新板、新三板、区域性股权市场等各层次资本市场的市场定位，研究推动包括转板制度在内的多层次资本市场基础性制度改革，增强各板块之间的有机联系。
目前，我国新三板市场存量挂牌公司超过1万家，其中中小微企业和民营企业均逾9成，一批“瞪羚”型企业快速成长。大量民营中小微企业通过在新三板挂牌，改善了公司治理、有效解决了会计信息规范和信息公开等问题，并使一批家族型企业逐步成长为现代企业。面对如此多的存量公司，应继续深化新三板制度改革，在发行交易、投资者适当性、监管服务等方面推进市场精细化分层，逐步增强市场流动性，提升市场定价能力。同时，促进区域性股权市场的规范发展，强化其服务当地中小微企业的私募股权市场定位，鼓励地方政府设立专门投资于区域性股权市场挂牌企业的股权投资基金，研究建立区域性股权市场与新三板的合作对接机制。
三是稳健发展债券市场，防范化解债市风险。在经济面临不确定因素增多，存在一定的下行压力情况下，应高度重视债券市场风险防范。加强债券市场基础设施统筹管理，优化债券市场基础设施整体布局，保障市场安全高效运行和整体稳定。理顺债券托管机构管理体制，以风险管理需求为导向推动后台统一，整合债券登记结算职能。进一步丰富债券市场品种，继续发展创新创业债、可交换债、并购重组债、绿色债、可续期债券。鼓励适合中小企业的债券品种创新，适度扩大中小企业债券发行规模，提升公司信用类债券支持产业结构调整和转型升级的服务能力。
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[2]这里用年末商誉额加当年商誉减值额作为当年商誉额，即当年商誉额=年末商誉额+当年商誉减值额。
（编稿：张佶烨；审校：王砚峰）