2020年第6期（总第1988期）　　　　2020年1月20日（星期一）

　　[本期要点] 贸易战后人民币汇率怎么走？ 关于特朗普经济的真相 印度物价涨幅创5年零5个月来的高点 2020年科技独角兽能否继续烧钱？ 日本企业倒闭件数转为增加 路透调查：中国今年经济料增5.9% 中国内地股市与经济基本面无关？

　　

　　贸易战后人民币汇率怎么走？

　　[摘要：美国财政部1月13日在其半年度汇率政策报告中表示，不再将中国列为汇率操纵国。加之1月15日中美贸易贸协定签署，人民币涨至逾5个月高点，但后续走势还取决于美中贸易谈判的推进情况以及中国经济的发展前景。]

　　中美货币摩擦通过“适中汇率”休战

　　美国特朗普政府1月13日取消对中国“汇率操纵国”的认定。中国似乎表示克制对货币的贬值，人民币对美元的汇率目前在1美元＝6.8元左右这一中美双方相互都能接受的“适中”水平上。与中美贸易战同样，货币摩擦也进入“休战”状态，但美国财政部不敢放松警惕，表示“中国拥有国有银行等多种操纵手段”。

　　中美两国将于1月15日在白宫签署贸易谈判的“第一阶段协议”。协议文件中被认为将有不进行竞争性货币贬值等内容。

　　美国政府2019年8月再次将中国认定为汇率操纵国。准备为进一步的经济制裁开辟道路，把中美贸易战的战线扩大到货币领域。

　　中美贸易摩擦自特朗普政权2018年3月宣布制裁措施后日趋激烈。人民币对美元汇率在2018年春曾创下1美元＝6.2元的近年新高。

　　人民币贬值似乎和中美对立的激化程度保持着统一步调，2019年8月跌破7元关口，创下11年来的最低水平。这期间的贬值幅度达到一成左右。与此同时，根据美国至2019年夏季已经启动的第一至第三轮加征关税，对来自中国约一半的进口额（当时）加征了25%的关税。人民币贬值对加征关税虽说有一定的抵消效果，市场上普遍认为中国容忍了人民币贬值。

　　受美国取消“汇率操纵国”认定的影响，眼下的人民币汇率行情在6.8元的水平上呈现出人民币小幅走高美元微跌的走向。在美国对人民币贬值的担忧得到缓解的同时，中国也觉得维持在这一水平上对出口的不利影响将会有限。稳定在中美双方的“适中汇率”水平上可以说也是美国取消汇率操纵国认定的原因之一。

　　美国财政部长姆努钦在1月13日的声明中表示中国承诺避免竞争性的货币贬值。尽管未公布中国干预汇率的具体做法，但美国财政部同日发布的汇率报告中表明中国将披露有关外汇的信息。

　　中美两国仅仅5个月时间就达成了避免货币摩擦的协议。因为不只是美国担心人民币贬值，中国也不希望人民币进一步贬值。

　　中国国内银行的不良债权问题正在产生影响。为景气提供支撑需要外资等投资资金，而人民币贬值很容易加速资本流失。根据国际金融协会（IIF）的分析，2019年上半年中国的资本流失额为1370亿美元。

　　如果人民币贬值不停止，很容易增强中国企业的债务风险。实际上在人民币明显呈下跌趋势的2019年秋季，货币管理部门就频频向银行探寻汇率行情和宏观经济的动向。

　　从中国的角度来看，通过“第一阶段协议”，美国部分下调此前一直不断强化的加征关税，将成为转变以往容许人民币贬值的汇率政策的契机。

　　美国政府对中国的人民币政策并未完全消除担忧。在美国财政部的汇率报告中就指出“中国当局拥有丰富的操纵人民币手段”。不仅仅是中国人民银行（央行）设定基准值，还列举了（1）直接干预汇率；（2）在离岸市场上设定人民币债券利率；（3）由国有银行进行掉期交易。

　　中美贸易休战后人民币会怎么走？

　　当人民币兑美元汇率自全球金融危机以来首次“破7”时，一些分析师担心美中贸易紧张有可能演变成全面的经济战。但在2019年8月人民币兑美元汇率跌破1美元兑7元人民币这一重要关口后的几个月里，人民币开始反弹——人民币“破7”使得美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。1月15日，在华盛顿方面认为北京方面不再有任何汇率操纵行为后，人民币兑美元汇率继续上涨，达到逾5个月高点。

　　策略师们现在试图搞清楚现在涨势强劲的人民币下一个阶段会怎么走。一些人警告称，只要全球最大的两个经济体仍然无望达成更全面的贸易协议，反弹可能会失去后劲。摩根大通资产管理公司（JP Morgan Asset Management）驻香港的全球市场策略师汉娜·安德森（Hannah Anderson）表示：“我认为，到2020年底，人民币不会比现在升值太多。”

　　特朗普政府2019年夏天将中国贴上汇率操纵国的标签，此前，特朗普一再指责北京方面故意让人民币贬值，以让其出口商获得不公平的优势。中国央行设定每日中间价，人民币在岸汇率可以在中间价上下2%的区间内浮动。在香港和伦敦等城市交易的离岸人民币更加自由一些。然而，目前人民币兑美元汇率约为1美元兑6.89元人民币，远低于美国首次对中国商品征收关税之前的水平，突显出中美贸易关系依然令人担忧。

　　澳大利亚国民银行（National Australia Bank）亚洲市场高级策略师Christy Tan表示，人民币近期走强可部分归因于与全球地缘政治起伏无关的季节性因素。其中包括中国企业需求上升——这些企业倾向于将所持外汇兑换成人民币，以便在1月底农历新年假期前支付员工的年度奖金。这种需求很快就会消失。

　　Christy Tan表示，投资者也可能过于看好所谓的“第一阶段”贸易协议。按照协议规定，中国将会增加从美国的进口，同时承诺更好地保护知识产权。该协议于1月15日在华盛顿签署，将美国对1200亿美元中国商品征收的现有关税减半，而且不再威胁加征新的关税。然而，对另外2500亿美元中国商品征收的25%的关税将保持不变，其未来取决于后续贸易谈判的进展。该协议也不能保证中国会立即取消对美国商品的关税。Christy Tan表示：“贸易战并没有结束、搞定和尘埃落定。”

　　特朗普表示，将会立即展开“第二阶段”协议的谈判，解决导致两国间经济紧张的一些更深层的根源问题。但一些分析师对此表示怀疑。Christy Tan表示：“我们对第二阶段协议不太乐观，这可能不会很快发生，双方都没有真正开始行动的动机。”

　　批评者指责美国财政部利用汇率操纵指控作为惩罚中国的政治工具，并以此作为对中国商品加征关税的理由。

　　摩根大通的安德森表示，尽管这种指责当时为美国采取强有力措施解决贸易失衡打开了大门，但它真正影响的是市场情绪，因为投资者当时担心这预示着美中紧张局势到了不可逆转的地步。截至2019年9月初，在岸人民币兑美元汇率在这一年下跌4.5%。但随着贸易谈判恢复，跌幅有所缩小，人民币兑美元汇率去年全年跌幅最终缩窄至仅1.2%。

　　美国银行（Bank of America）经济学家乔虹（Helen Qiao）表示，作为第一阶段协议的一部分，双方“可能划定了底线”，以限制人民币对美元贬值。这表明中国可能已经同意了某种汇率下限。然而，乔虹补充说，人民币走势也将取决于日益放缓的中国经济。去年第三季度中国国内生产总值增速跌至30年来的最低点。但较近的月度数据显示，出口和工业生产有所回升，这提升了这个全球第二大经济体增长转强劲的前景。

　　无论如何，交易员们怀疑北京方面短期内不会允许人民币自由交易。西太平洋银行（Westpac）汇率策略师张淑（Frances Cheung）表示：“我认为中国最多（承诺）不进行任何竞争性贬值。”

　　（综合消息）

　　

　　关于特朗普经济的真相

　　哥伦比亚大学教授、诺贝尔经济学奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）在报业辛迪加（project-syndicate）发表的评论文章中说，众所周知，美国总统唐纳德·特朗普在11月将很难被击败，因为，不管选民们对他有什么保留，他对美国经济都是有利的。

　　两年前，大多数人都在庆祝总统为亿万富翁和企业减税，并期待着他为放松经济管制所做的努力。这将使企业更多地污染空气，使更多的美国人迷上阿片类药物，诱使更多的孩子吃诱发糖尿病的食物，并从事导致2008年危机的金融恶作剧。

　　今天，许多企业老板仍在谈论GDP的持续增长和创纪录的股价。但是，GDP和道琼斯指数都不是衡量经济表现的良好指标，都没有告诉我们普通民众的生活水平正在发生什么，也没有任何有关可持续性的事情。

　　为了对一国的经济健康状况有一个很好的了解，首先要看其公民的健康状况。如果他们快乐幸福，他们就会健康长寿。在发达国家中，美国在这方面排在最后。在特朗普任职的头两年，美国的预期寿命已经比较低，并且在2017年，中年人的死亡率达到了第二次世界大战以来的最高水平。这不足为奇，因为没有哪个总统做出更大的努力来确保更多的美国人投保健康保险。数以百万计的人失去了保险，未保险率在短短两年内从10.9%上升到13.7%。

　　美国预期寿命下降的原因之一，是安妮·凯斯（Anne Case）和诺贝尔奖获得者经济学家安格斯·迪顿（Angus Deaton）所说的——由于酒精、药物过量和自杀造成的绝望死亡。在2017年（可获得良好数据的最近一年）中，此类死亡几乎是1999年水平的四倍。

　　在战争或流行病之外，我唯一一次见到过类似的健康恶化现象，是在苏联，死亡率和发病率数据证实了惨淡的经济指标与其之间存在的关联，当时我是世界银行的首席经济学家，。

　　鉴于减税对超级富豪和企业的好处不成比例，因此，2017年至2018年，美国家庭的可支配收入中位数没有显著变化也就不足为奇了，实际的平均周薪仅比特朗普上任时的水平高2.6%，这些增长并不能抵消长期的工资停滞。例如，全职男性工人的工资中位数（而那些从事全职工作的人是幸运的）仍然比40年前低了3%以上。在减少种族差异方面也没有取得太大进展：2019年第三季度，全职工作的黑人男子的周薪中位数不到白人的四分之三。

　　更糟糕的是，已经发生的增长在环境上是不可持续的，这要归功于特朗普政府对法规进行了严格的成本效益分析。实际上，与气候变化有关的损失在美国已经达到了新高，美国遭受的财产损失比任何其他国家都多，在2017年约占GDP的1.5%。

　　减税本应刺激新一波投资。相反，它们引发了一些美国最赚钱的公司的股票回购，创历史新高——2018年约回购了8000亿美元，并导致美国据称接近充分就业的和平时期赤字（2019财年将近1万亿美元）。即使投资疲软，美国也不得不在国外大量举债：最新数据显示，美国每年向国外举债近5000亿美元，仅一年之内，美国的净债务头寸就增加了10%以上。

　　同样，特朗普的贸易战尽管饱受争议，却并没有减少美国的贸易逆差。美国的贸易逆差在2018年比2016年增加了四分之一。2018年的商品逆差是有记录以来最大的，甚至与中国的贸易逆差也比2016年增加了近四分之一。美国确实获得了新的北美贸易协议，没有商业圆桌会议想要的投资协议条款，也没有提高制药公司想要的药品价格的条款，以及有更好的劳工和环境规定。特朗普自称是大宗交易的制定者，在与国会民主党人的谈判中几乎在所有方面都失败了，从而导致贸易安排略有改善。

　　尽管特朗普大胆地承诺要把制造业工作带回美国，但制造业就业人数的增长仍然低于他的前任奥巴马的任职水平。制造业的就业率仍显著低于危机前的水平，即使是处于50年低位的失业率，也掩盖了经济的脆弱性。劳动年龄男性和女性的就业率虽然有所上升，但增幅低于奥巴马复苏期间的水平，仍大大低于其他发达国家。创造就业的步伐也明显慢于奥巴马时期。

　　同样，低就业率也不足为奇，尤其是因为不健康的人无法工作。此外，那些在监狱中享受残障津贴的人——自1970年以来，美国的监禁率已增加了六倍，目前有约200万人被关押——或灰心丧气，以致于他们没有积极寻求工作，因此不算为“失业”。当然，他们没有被雇用。

　　即使以GDP来衡量，特朗普经济也没有达到其承诺的水平。2019年3季度的增长率仅为2.1%，远低于特朗普承诺实现的4%、5%或6%，甚至还不到奥巴马第二任期的平均2.4%。考虑到1万亿美元的赤字和超低利率所提供的刺激，这是非常糟糕的表现。这不是偶然的事情，也不是运气不好的事情：特朗普的品性是不确定、波动和偏见的，而信任、稳定和信心对于增长至关重要。根据国际货币基金组织的说法，平等也是如此。

　　因此，特朗普不仅在维护民主和维护我们的星球等基本任务上取得不及格的成绩，他在经济上的表现也是不及格的。

　　（project-syndicate，2020.1.17）

　　印度物价涨幅创5年零5个月来的高点

　　在经济持续减速的印度，物价正在上升。印度统计局1月13日发布的数据显示，2019年12月消费者物价指数（CPI）同比涨幅达到7.4%，创出时隔5年零5个月的高水平。其中，蔬菜上涨61%，豆类上涨15%，而肉和鱼分别上涨10%。2019年夏季的恶劣天气产生负面影响，以食品为中心，生活必需品涨价。如果经济减速局面下物价持续走高，或将给印度经济造成进一步打击。

　　印度2019年7-9月的增长率为4.5%，连续6个季度缩小。野村新加坡公司预测称，同年10-12月的增长率将进一步放缓至4.3%。在金融市场，有观点开始担忧经济低迷和物价上升同时出现的“滞胀”。由于物价走高，中央银行也难以进行旨在刺激经济的降息。

　　“洋葱太贵了，买不起。只好用少量的大豆和葱凑合”，2019年12月中旬走进德里一家蔬菜店的比诺德·吉里（音译，30岁）叹道。印度的菜肴经常要用到洋葱，2019年夏季的恶劣天气导致洋葱歉收。店里摆着紧急进口的俄罗斯产洋葱，但价格达1公斤120卢比（约合人民币11.7元），涨至一般情况下的2.5倍。吉里之前每周买300卢比（约合人民币29.2元）的蔬菜，但如今买同等数量需要花800卢比（约合人民币77.7元）。

　　从印度的CPI来看，与民众日常生活息息相关的食品和饮料占到整体的54%。该国统计局发布的数据显示，2019年12月的涨幅仅食品就达到14%，呈两位数增长。德里一家蔬菜店的店主叹息着说，“通常洋葱每天能卖100公斤，但现在太贵了，只卖出去8公斤。”

　　食品上涨会对CPI整体产生影响。2019年1月至9月的CPI涨幅徘徊在2-3%，经济低迷导致的低通货膨胀率被意识到。但是，10月迅速涨至4.6%，11月涨至5.5%，12月达到7.4%。

　　围绕印度国籍法修正案的抗议莫迪政权的游行自2019年12月起持续至今，存在因对经济低迷和物价上涨不满的人加入而扩大的一面。当地媒体报道称，由于与治安部队的冲突，截至1月上旬，至少有31人死亡。执政党印度人民党（BJP）在2019年12月的地方选举中议席大幅减少，很多观点认为莫迪政权迎来了上台后最大考验。

　　（日经新闻，2020.1.14）

　　2020年科技独角兽能否继续烧钱？

　　英国《金融时报》Lex专栏认为，庞大的市场加上不高的准入门槛，意味着会有大量竞争，科技独角兽若想脱颖而出需要大量烧钱。

　　文章认为，中国已经从模仿者变成了创新者。曾经是盗版DVD和各种山寨电子产品大本营的中国，如今已变成走在许多硅谷公司前面的开拓者。Facebook、谷歌等公司开始模仿中国的集成支付app。由中国的微信打造的超级app概念正在被优步（Uber）模仿（通过成为像东南亚的Grab和Gojek那样的app）。但去年被复制最多的诞生于中国的“特色”，是烧钱和首次公开发行（IPO）失败。

　　中国的独角兽企业数量跟美国不相上下；根据总部位于中国的胡润研究院（Hurun Institute）的数据，中国的独角兽企业数量（206家）略多于美国。中国拥有一些全球最大的独角兽，包括科技巨头阿里巴巴的支付关联公司蚂蚁金服，以及字节跳动（ByteDance）。多家公司都与美国新一代科技初创企业拥有共同特征。这些特征包括由软银（SoftBank）提供资金，帮助它们获得了高于实际价值的估值。

　　当然，这家日本科技企业集团只是那些排队向中国科技公司注入资金的投资者中最大的一家，尽管这些公司的商业模式漏洞百出。以无处不在的“可用市场总量”（Total Addressable Market，简称TAM）指标为例。这一指标如此流行，以至于当小米于2018年年中启动其540亿美元的IPO时，银行家们提议用首字母缩略词TAM来代表腾讯、阿里巴巴和手机制造商小米这三大巨头。

　　虽然小米上市后破发，但可用市场总量这个标准没有被抛弃。优步在招股说明书中称，其“个人出行”的可用市场总量高达5.7万亿美元，餐厅消费的可用市场总量也达到这个数字的一半。

　　许多人没有认识到的是，庞大的市场加上微乎其微的准入门槛，意味着会有大量竞争。也有就是说，为了吸引用户，要大规模地烧钱，为餐食、叫车等服务提供折扣。敢于挑战阿里巴巴和京东的电商新贵拼多多擅长此道。去年上半年，拼多多仅在销售和营销费用上就支出16亿美元，略低于其17亿美元的营收。WeWork也走了类似的道路。该公司一直过度开支，最终被迫放弃了IPO。

　　新年伊始或许是改变坏习惯的好时候，但不要指望科技集团会做出多大的行为改变。私人股本和风险资本投资者正在积累多得难以置信的现金。普通人最好别把钱投资到这一领域。如果说软银在中美两国都证明了什么的话，那就是，有梦想的投资并不总是明智的投资。

　　（FT，2020.1.17）

　　日本企业倒闭件数转为增加

　　日本企业倒闭件数此前以发生雷曼危机的2008年为近期峰值而减少，但2019年预计将转为增加趋势。2019年1-11月的倒闭件数约为8千件，全年的倒闭件数将超过2018年（约8200件），预计2020年也将继续呈增加倾向。与泡沫破裂后房地产相关企业相继倒闭的1990年代不同，目前是业务因人手短缺而难以为继的情况比较突出。再加上世界经济的减速风险，少子老龄化这一结构性问题对日本经济构成沉重负担。

　　“决定随着前任社长的离世而关闭店铺”，一家位于东京千代田区主要车站附近的鞋店结束了90多年的历史。在最近的企业倒闭案件中，比较显著的原因之一是人手短缺。

　　东京商工调查的统计显示，2019年1-11月倒闭件数同比增加0.9%，增至7679件。月均件数为698件，“从截至12月中旬的每日数据来看，12月的倒闭件数将超过600件”（东京商工调查的坂田芳博）。全年的倒闭件数超过2018年的8235件已成定局。

　　其中，2019年1-11月因人手短缺而倒闭的件数同比增加3%，增至374件。从2019年全年来看，增至426件，创2013年开始调查以来的最多。在人手短缺倒闭案件中，最主要的原因是“难以找到接班人”，占到6成以上。

　　例如，在京都府运营多年的和服衣料商谷口绢织2019年8月收到了京都地方法院的破产手续启动决定。据东京商工调查表示，由于消费者远离日式服装，需求下滑，再加上该公司经营者去世，业务难以继续开展。此外，日本北陆地方（包括富山、石川、福井、新潟4县）的食品公司也因为招人难等原因启动破产手续。

　　中小企业缺少接班人的情况尤为严重。有估算认为，到2025年前超过70岁的中小和小微企业经营者中，约一半没有确定接班人。2019年12月日本银行（央行）发布的全国企业短期经济观测调查显示，中小企业雇用人员判断指数（负数值越大代表人手短缺情况越严重）下滑至负34，比大企业的负21更为严峻。有效求人倍率（指有效职位数量与有效求职人数之比）也居高不下，招人难和人工费上涨成为企业经营的沉重负担。

　　此外影响也在向金融机构扩大。从78家上市地方银行和集团2019年4-9月期的合并财报来看，不包括2018年陷入巨额亏损的骏河银行的情况下，不良债权的处理费用猛增至上年同期的2倍以上。雷曼危机后银行持续为中小企业提供，受中小企业经营困难影响，融资对象的业绩恶化导致应对未来坏账的准备金以及不良债权损失处理费用等出现膨胀。

　　一家大型地方银行的相关负责人表示，“受骏河银行的共享房屋投资贷款问题影响，重新查点融资对象，发现了粉饰财报行为”。也有声音指出，大规模的货币宽松政策持续，“融资对象可能突然倒闭的紧张情绪减弱”（另一家地方银行）。

　　不过，当前很少有像2017年陷入经营破产、负债总额超过1万亿日元的安全带和气囊制造商高田那样的大型倒闭案件。呈现出中小企业破产增加、推高了整体件数的情况。银行的不良债权突然急剧膨胀的风险较小，不过受少子老龄化和人口减少影响，支撑日本经济增长的产业界的范围存在缩小风险。

　　世界银行1月8日发布最新世界经济预期中，将2020年世界整体的经济增长率下调0.2个百分点，降至2.5%。中美对立和围绕伊朗的中东局势等经济前景的不确定性增强。瑞穗证券的末广彻表示，“由于今年夏季的东京奥运会和残奥会将带动访日外国人增加，预计非制造业的情况将多少有所改善，而制造业可能会继续走弱”，认为2020年全年“倒闭件数将继续比上年小幅增加”。

　　（日经新闻，2020.1.14）

　　 

　　路透调查：中国今年经济料增5.9%

　　路透最新季度调查显示，中国2019年经济料增长6.1%，2020年GDP（国内生产总值）季度增速将呈现前高后低态势，全年预计增长5.9%；而通胀在一季度触顶之后会逐渐回落，预计今年全年CPI（居民消费价格指数）同比上涨3.1%。

　　鉴于通胀不会成为货币政策的明显掣肘，而降低社会融资成本是今年货币政策的重要目标，路透采访的分析师因此预计，中国央行2020年料再下调存款准备金率1个百分点，年底处在11.5%；而LPR（贷款市场报价利率）一年期品种今年也会继续下调，全年预计下调25bp（基点），年底处在3.9%。至于存贷款基准利率将维持不变，一年期分别持稳在1.5%和4.35%。

　　“如果中美之间贸易摩擦缓和，以及中国国内财政和货币政策跟去年力度相仿，逆周期的、对冲式的，而不是大力刺激，经济自发性地快见底回升了。大概2019年四季度是底，2020年有温和的弱复苏，”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强称。他表示，2020年毕竟是小康决胜之年，财政和货币政策即使力度不加大，也要保持在去年水平，预计政策支持力度至少不会减弱，但是传导效应会变好，因为外部环境不再恶化，企业真的有财政货币方面的支持政策，乘数效应更容易发挥出来。

　　路透访问逾20家机构的预估中值显示，中国2019年四季度GDP预计同比增长6.0%，2020年前两个季度分别增长5.9%、三、四季度均增长5.8%；而通胀在一季度触及峰值4.4%后，伴随着猪肉价格逐渐下行，CPI同比涨幅在二、三、四季度将分别回落至3.9%、3.1%和2.0%。

　　而考虑到1月初央行已经普降存款准备金率，受访机构预计，一季度存准率料维持在12.5%不变，然后二季度再下调50个基点，三季度和四季度分别下调25个基点，年底将处在11.5%；至于一年期存贷款基准利率年内将分别持稳在1.5%和4.35%。

　　而去年报价机制改革后的LPR也会继续下调，倘若按照既往节奏每次下调5bp，那么一年期品种一季度预计下调两次至4.05%，二季度下调一次至4%，三季度再下调两次至3.9%，四季度则持稳在3.9%不变。目前一年期品种报4.15%，下一次报价在1月20日（下周一）。

　　2020年自带多重“光环”：中国“十三五”收官之年、全面建成小康社会的决胜之年、“三大攻坚战”的关键一年、资管新规过渡期的结束之年。决战决胜态势明显，中国经济仍需保持一定增速。

　　而降低社会融资成本毫无疑问是今年中国货币政策的重要目标。央行除了在去年底正式发布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR的相关规定，加快存量贷款“换锚”，还在今年1月1日送出“降准”大礼包，自1月6日起全面降准0.5个百分点，体现了逆周期调节，释放长期资金约8000多亿元人民币。

　　瑞银证券首席中国经济学家汪涛亦认为，未来中国政府有望出台更多温和宽松措施，但政策可能仅会小幅放松。预计2020年央行还将降准50个基点、降低MLF（中期借贷便利）利率10-15个基点，时点可能在一季度通胀见顶之后。

　　（Reuters，2020.1.14）

　　中国内地股市与经济基本面无关？

　　北京大学金融学教授迈克尔·佩蒂斯为英国《金融时报》撰稿指出，股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质，中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展，但目前仍是投机市。

　　弄明白所谓的“A股溢价”意味着什么，是一项很有诱惑力的工作。A股溢价指的是中国公司在上海或深圳上市的股票（A股）和同一家公司在香港上市的股票（H股）之间的长期估值差异。

　　2019年大部分时间里，A股溢价率一直约为20%至30%，这表示A股比H股贵20%至30%。一些公司的A股价格是其H股价格的数倍，比如券商。尽管这种溢价已持续多年，但变动可能很大，有过2007年“奥运前”股市大涨时的100%，有过比这小得多的溢价，甚至也有过3次短暂的较小折价。

　　正常情况下，当在岸市场和离岸市场被资本管制分开——并且套利受到限制，就像中国的情况——在岸市场的交易价格会低于主要离岸市场的交易价格。这让中国的A股溢价显得更为反常。为什么同样的股票在中国内地的价格较离岸市场高出那么多呢？

　　一种理论认为这反映了对政治风险的不同看法，中国内地人不像外国人那么担心政治“事件”扰乱商业前景的风险。另一种理论认为，这反映了内地投资者比离岸投资者对中国增长前景更为乐观。第三种理论认为这反映了一种信息不对称，在岸投资者比离岸投资者能获得更高质量的信息，因此能以更低的利率对未来增长前景折现。

　　但这些解释都说不通。它们都错误地假设，中国内地股市的价格反映了对增长前景的基本面“观点”（以未来预期现金流的现值衡量）。

　　它们并不反映基本面，从来没有过。过去几十年里，几乎不可能找到中国内地股市表现与增长前景或盈利能力的任何指标之间的可信关联。10%至20%甚至更高的月度涨跌频频出现，显示不出与正常经济波动之间的任何关系。

　　中国内地股市如此脱离经济基本面不应令人感到意外。在一个运行良好的股市中，股票买卖是由至少3种不同投资策略的适当组合来推动的：基本面投资或价值投资、相对价值投资、投机。

　　前两者会真正推动股价和增长预期一致，并加强跨资产定价的一致性。而另一方面，买卖股票的投机决定受到市场技术面、投资风潮、动量交易、保证金贷款等其他因素驱动，这些因素与推动股价与增长预期一致或保持相对定价一致性无关。而且，投机性投资往往是由市场共识的预期变化所驱动，而不是由经济增长前景的预期变化所驱动。

　　问题是，在一个宏观经济数据有问题、财务报表不可信、公司治理不清晰、政府干预不可预测、利率受到约束的市场，要成为一个基本面投资者是不可能的，除非价格非常低——所有这些不确定性所要求的高折现率会得出非常低的价格。换句话说，那些根据资本最有收益的用途来驱动资本的投资者，基本上被中国内地市场的价格排除在外了。因此，尽管内地基金管理公司信誓旦旦自己有复杂的基本面选股过程，但内地市场完全是投机的。

　　事实上，中国内地股市是一场凯恩斯主义的选美比赛：“优胜者”得到奖励不是因为他们选择了最美的选手，而是因为他们猜出共识的能力。换句话说，成功的投资者不是那些懂得经济的人，而是善于解读政府信号、意识到流动性变化的人，最重要的是他们能够很快察觉或甚至引起市场共识变化。在投机市场，“技术面”才重要，而不是基本面。学术研究表明，内地投资者对集体性投资行为表现出了强烈偏好。这并非反常：在政府信号扮演如此重要角色的投机市场，这正是我们对聪明投资者的期待。

　　股市需要许多年才能发展出允许和鼓励基本面投资的品质。中国内地股市正缓慢地朝着这个方向发展，但目前股价根本无法提供有关中国经济的有意义信息。A股溢价可能只是反映了国内流动性过剩。

　　（FT，2020.1.15）

　　（编译、整理：李彦松、王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰） 

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