作者：《经济研究》智库“经济形势分析课题组”
1-6月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增速从1-5月的6.2%略微回落至6.1%，边际降幅进一步缩窄，表明投资持续复苏。分季度来看，第一季度固定资产投资（不含农户）同比增长9.3%，受4、5月份疫情的影响，二季度同比增长4.2%，分别高于同期国内生产总值同比增速4.5个百分点和3.8个百分点，投资成为当前稳定宏观经济大盘的关键力量。单月看，6月份全国固定资产投资（不含农户）的当月同比增速从上月的4.7%回升至5.8%。
分项来看（图1），基建投资明显发力，6月份当月同比增速从7.9%升至12.0%；制造业投资在外需带动和政策支撑下展现较强韧性，当月同比增速从7.1%升至9.9%。房地产投资的跌幅进一步加深，当月同比增速由-7.7%降至-9.7%，再度下行的负增速拖累整体固定资产投资增速。按登记注册类型来看，投资内部结构不平衡特点显著，今年以来固定资产投资额（不含农户）中外商投资企业和港、澳、台商投资企业的投资占比持续下滑，分别跌至1.5%和1.8%。
图1：固定资产投资及其三类构成项的当月同比增速
来源：Wind
展望未来：若下半年疫情得到有效控制，生产生活秩序保持稳定向好态势，二季度将为全年投资筑底。5、6月份前置发行的大量新增专项债将在下半年集中形成实物工作量，叠加多元投融资支持政策，基建投资将持续发力。在稳供应链、产业链及支持企业创新研发投入、技术改造投资的政策合力下，国内相对坚韧且全品类的制造业产业链将支撑高新技术产品出口高景气，外需带动下高技术行业固定资产投资将展现的十足韧性。鉴于2021年房地产投资和基建投资在固定资产投资中的占比分别在19%和25%左右，即使以相对较高的基建投资弥补房地产投资的负增速，仍需警惕资金压力下近一年以来持续恶化的房地产市场及地产投资对行业预期的扭转及对未来投资的整体拖累。
一、新增专项债发行完成，基建投资前置发力
1-6月份基建投资累计同比增长9.3%，较1-5月份提升1.1个百分点。6月份地方政府专项债前置发力，加速发行，为基建投资发力提供充足的资金。在监管部门关于2022年新增专项债券需于6月底基本发完的要求下，6月新增专项债发行大幅提速，6月份当月完成全年34.0%的发行进度。截至6月30日，新增专项债发行额占全年下达的新增专项债额度的93.1%，发行工作基本完成。专项债前置发行程度超过2020年达到历史最高水平。自5月起集中前置发力的专项债为尽快转化为实物工作量奠定良好基础。（图2）。
图2：专项债发行进度
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从构成基建投资的三大分项来看，三大类基建投资增速呈现明显分化（图3）。在相关部门落实“把加强水利基础设施建设作为扩大内需的重要领域”的重要部署及地方政府专项债加速发行的综合作用下，水利、环境和公共设施管理业投资延续之前的增长态势，6月份当月同比增速由9.6%提升至近几年的最高增速18.1%。在较大基数规模的基础上，水利、环境和公共设施管理业的当月投资规模在固定资产投资中的占比由16.8%提升至近几年的最高水平23.7%，成为基建投资发力的重要领域。电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资强势发力，6月份当月同比增速由7.8%上升至24.1%，成为基建投资分项中的最高增速；受上年较高基数的影响，交通运输、仓储和邮政业投资当月同比增速由5.5%降至-1.2%。
图3：三大类基建行业投资在基建投资中的占比及当月同比增速
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在政策支持方面，今年二季度初，受新一轮疫情等超预期因素冲击，经济下行压力陡然加大。党中央、国务院果断应对，把稳增长放在更加突出的位置，推出和实施稳经济33条一揽子政策措施，上半年基本实施完成中央经济工作会议和《政府工作报告》确定的政策举措。
自2019年底以来基建投资的市场化改革持续推进，一方面支持地方专项债券资金作资本金、开发性金融支持政策为基建项目的股权投资机制的形成铺平道路；另一方面在存量资产盘活、基建REITs等政策的推动下，市场化资金进入机制逐渐完善。六月份基建投资领域逐步引入市场制度的连环改革落地，以提高投资效率，实现有效投资的目标。六月中旬的国常会提出支持民间投资的具体政策，并表示将在“十四五”重点基建项目中选择一批示范项目吸引民间投资，以及将民间投资大项目纳入重点项目库并加强要素保障、鼓励金融机构采用续贷等支持民间投资。这意味着当前的基建市场政策在持续扩充资金来源、引入不同类型的投资主体方面迈出重要一步，市场化改革将持续深入推进。在财政资金支持下已形成较为良好的地方投资基础后，传统的政府主导投资的模式逐渐退场，进一步扩大民营资本可投资发力的基建与公共服务领域。
展望未来，新的基建投融资循环模式正在逐步建立，基建的股权投资将成为风险与收益都相对可接受的新投资渠道，助力未来新一轮基建投资落地发力。在专项债发行靠前安排及资金及时拨付的基础上，随着基建市场化改革的持续推进，多样化资金的不断引入，基建投资蓄势待发。三季度基建投资将迎来强势反弹，基建投资对全年经济增长的支撑作用将进一步延续。同时也许注意到，因上半年政策节奏加快、适时发力，在年初预算确定的财政收支计划下，后续四季度财政政策发力可能面临政策空间有限的问题，有关部门也在加快谋划增量政策工具，保持经济运行在合理区间。
二、供应链修复和出口景气支撑制造业投资韧性
1-6月份制造业投资同比增长10.4%，较1-5月份回落0.2个百分点。从影响制造业投资的宏观经济环境、盈利预期、产能利用及资金保障情况来看（图4）：总体来说，受供给冲击，需求不够强劲的影响，宏观经济热度持续下行，使得中长期制造业投资增长承压。在主要原材料购进价格和出厂价格双双回落的背景下，工业部门持续消化前期高成本，工业企业利润总额受到挤压的程度逐渐减弱。随着疫情得到有效管控，二季度出口产品订单下行趋势得到缓解。制造业回报率的回升及出口订单的止跌有助于提升企业投资意愿。但现有产能利用情况及资金周转状况来看，工业产能利用情况和销售款回笼情况呈现略微下降态势，不利于企业进一步的投资扩产。国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布的数据显示，6月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.6个百分点，重回临界点以上，制造业恢复性扩张。但同时需要注意到仍有49.3%的企业反映订单不足，市场需求偏弱依然是目前制造业面临的主要问题。
图4：影响制造业企业投资的几类关键因素的同比变化
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行业层面，各类制造业投资增速延续分化走势。从6月份当月同比增速来看（图5），上游黑色金属及有色金属冶炼投资增速有所回落，化学原料和化学制品制造业明显反弹。在国内齐备产业链及生产能力的支撑下，出口延续高景气，疫情后的赶工叠加汽车消费政策刺激，使得汽车制造业、电气机械及器材制造业等中游制造业的投资增速维持高位。下游食品制造业为代表的消费品制造业投资修复偏弱，更广泛的需求修复基础仍不稳固，导致增速进一步下降。
图5：代表性制造业行业的固定资产投资当月同比增速
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展望未来，在出口的带动下，高技术和装备制造业技改投资呈现较强韧性，下半年制造业投资将保持对经济的显著正向贡献。扩大制造业有效投资，既对当前稳增长有重要作用，又有利于优化未来产业结构，增强经济发展后劲。在留抵退税、财政补贴政策、结构性货币政策工具等一系列政策组合拳的保障下，制造业投资将稳步恢复。
三、房地产行业预期下行带动投资持续转弱
6月份当月同比增速没能延续上月的增速降幅边际收窄的趋势，1-6月份房地产开发投资累计同比增速由前期的-4.0%进一步降至-5.4%。从销售端来看，近两月随着央行引导房贷利率下调、超百城市发布稳楼市政策救市，外加疫情缓解积压购房需求的集中释放及房企冲年中业绩加大推盘促销力度，房地产销售端延续上月持续好转的趋势。6月份房地产销售额和销售面积增速延续今年4月份以来的降幅缩窄趋势，但该趋势是多重政策利好和短期因素的叠加，可持续性有待进一步观察。7月楼市销量迅速下滑，说明居民加杠杆意愿没有发生根本性扭转（图6）。
图6：商品房销售面积与销售额当月同比增速
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尽管房地产销售端数据呈现持续回暖，但在“三道红线”的约束下房地产企业资金压力蔓延至交房压力，行业预期下行导致房地产开发投资近一年持续下行。房地产三大投资分项的降幅进一步扩大，从当月同比增速数据来看，尤其是竣工面积的增速在6月份大幅下降，向施工面积和新开工面积的深度负增速靠拢，下降至-40%以下。（图7）。
图7：房屋新开工面积、施工面积、竣工面积当月同比增速
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从房地产开发资金来源的融资端看，房地产企业处于稳定资金链的关键期（图8）。6月份房地产开发资金的当月同比增速由-45.1%下降至-54.4%。受房地产销售端回暖的影响，其他资金中定金及预收款和个人按揭贷款的增速进一步回升。在对房地产的金融支持政策作用下，国内贷款略有回升。自筹资金增速大幅下滑，反映行业前景不乐观。利用外资在内的各类房地产开发资金增速再度下降，7月份中国房企美元债集中到期，房企偿债的资金压力攀升。7月初五大知名房企开发商被以系统最低价格剔除出恒生指数，房企的海外融资之路未来可能愈发艰难。
图8：各类房地产开发资金当月同比增速
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今年上半年多地集中颁布的地产松绑政策并没有扭转地产开发投资的颓势说明居民购房预期的转变。一方面，受疫情的影响居民获得稳定收入的预期下降，压低了居民加杠杆的能力和意愿。另一方面，在房住不炒及“三道红线”政策定力的影响下，资金压力持续倒逼房地产投融资经营模式转变。7月随着房地产企业的资金压力向交房压力的转移及“烂尾楼”的增加，居民对期房交付的担忧情绪陡增，进一步影响期房销售及行业预期。
展望后市，为促进房地产投资软着陆，一方面需要地方政府、监管部门、金融机构与房企集中协调，尽快以保交楼为核心出台商品房延期交房工作调度方案，通过引入有实力的房企等方式，保民生、稳预期、防风险，避免烂尾楼盘事件发酵和停供风险扩散。另一方面，对于房地产这类长周期项目采取预售制具有一定的合理性，应畅通房企融资、避免预售监管加强导致流动性进一步趋紧。在房地产严监管、降杠杆的大背景下，设立房地产相关的金融稳定基金，防止可能的房企资金链断裂风险蔓延。鉴于短时间内难以转变房企高杠杆高周转的经营模式，在回款缓慢、外部融资乏力的背景下，预计下半年房地产的新开工等主动投资持续下行、在保交付的推动下施工及竣工这类被动投资有一定的保障。（参考文献略）
（课题负责人黄群慧 执行负责人杨耀武 课题组成员：刘洪愧、李天健、孙小雨、贺颖、周慧珺，本报告作者：贺颖）
（编辑：熊晨玮；审校：张佶烨）