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张平:实体平稳、预期不确定—积极寻找新动力

2018-10-12

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时间:2018年921

  新旧动能转换,政策收缩和外部冲击不断,中国经济仍平稳向前,但内外因素叠加引起了预期不确定,市场波动加大,唯有积极培养出的动力才能转向高质量增长,资本市场依然是寻找和培养新动力的最好之地。

  一、实体经济平稳

  中国经济增长是平稳的,预期是非常不确定的。中国的忧虑不在实体数据,而在未来不确定的预期,而不确定的预期与新旧动能转换、微观的摩擦构成了更大的不确定性,导致了资本市场的波动。

  中国的股票估值80%以上是估值波动,远大于业绩增长波动。而估值波动受宏观政策预期和市场结构调整的影响,这是比较严峻的市场问题。2018年经济温度的三个指标,GDP6.6%,CPI2.2%,汇率6.9,主要波动在汇率上,内部的实体经济指标是稳定,但汇率指标波动比较大,今年先升值,再贬值,年底控制在7以内。实体经济实际上是平稳的,尽管有贸易战,但出口比08年好很多,进出口水平依然较高,比之前稍弱。现在的经济比2015年好了很多,2012-2015的通缩,2015年实际增长水平高,名义增长水平7%,现在有9%。这个数据真实,因为税收很好,上市公司利润也不错,电力增长快,实体经济的增长比我们想象的要平稳。

  产业层面也发生了很大的转变,从上市公司来看,业绩在分化,新旧动能转换,规模已经发生转换,中小板与经济增长比较贴合,沪深300代表的大股票业绩增长好于GDP,创业板弱于GDP。中国的产业从分散向集中转变,供给侧改革,环保门槛提高,企业开始集中,现在规范的、规模化的企业日子比原来“乱竞争”的时期过得更好。因为原有行业乱、散、小,集中后企业减少,竞争激烈,剩下都是比较好的企业,市场结构正在在发生根本变化,这一变化是否合全球产业发展规律的。经济实体增长平稳,实体经济中产业开始集中,这种转换是必然的,不能用一些淘汰的中小企业的悲观衡量整个产业向高质量转型。这种集中是符合全球产业集中的态势的。

  从对中国的实体预测看,中国学者、国际预测和IMF对中国宏观经济指标和前景是乐观的,现在看并不严重,2018年保持6.6%的增长、2019年保持6.3%的增长,通货膨胀均在2.5%以下,经济增长平稳。

  二、经济预期不确定

  中国经济增长预期不确定,来源外部的冲击和国内政策“叠加”效应过强。

  1)中美贸易战的不确定情景。短期无碍,找到加工业的替代者,影响从2018年的第四季度显现,第一波的部分替代要明年才能完成。汇率变动会抵消掉第一波500亿的加税消减竞争力的大部分影响,中国只要保持竞争力,出口压力不是很严峻。美国在九月份即将对另外2000亿惩罚,由于这2000亿出口所占市场份额高,2019年下半年逐步能找到部分替代者来抵消中国的出口,出口转弱才会显现。出口不会因美国贸易关税而出现断崖式下跌。而且贸易战会导致美国物价上涨。

  长期有碍,服务业才是开放争夺的焦点。在OECD所有指标中,都是贸易限制较高的,服务贸易的深化和开放,是重要的内容。市场地位,政府干预逐步减少,才能获得市场地位。最好是基于WTO框架,进行服务贸易升级,对接世界开放服务业;最差是欧美另起炉灶,在未来3-8年合作越来越困难。服务业升级与市场地位的自我修正很重要。

  对实体经济中美贸易战短期无碍,长期有碍。对人民币汇率的预期直接就产生了严峻的影响。中国尽管没有长期贬值的太大压力,但受到预期影响,6月15号后人民币开始贬值,直到重新恢复逆调解因子后才稳定。2000亿加税后再次会引起汇率波动。汇率预期会引起资本流出,对金融市场产生压力。

  2)美国连加四次息,加息水平达到2.5,中国一年期存款只有1.5,利息压力太大,因为人民币是非储备货币,加息导致全球有关新兴市场的货币贬值,美国加息对中国有直接压力,十年期国债美国比中国高100个bp是比较好的,现在只有56个bp。汇率成熟了加息的压力,这是第四季度加息性预期的来源,这些预期扰动了未来的资本市场;目前高杠杆,加息压力大,尽量不加息,保汇率加息是正确选择。利差太小,短期倒挂。明年预期加息三次,但这些事都有影响。

  3)国内收缩的政策叠加效应强劲。2017年下半年在全球经济复苏对中国拉动条件下,中国采取了降低风险的全面调整,金融去杠杆,监管部门开始“竞争监管”,人民银行、银保证监管、土地、环保、财政等多部门同时采取了紧缩。融资关系本质上已经是网络,任何一个节点损失都会引起一个网络的塌陷,降杠杆马上把企业、金融机构、地方政府都逼入到连锁金融风险中。在企业产权改革、地方软预算、金融机构刚兑的痼疾下,倒逼金融放松,越紧反而越不成功。

  这次政策共振直接导致了“宽货币,紧信用”,金融市场震荡,经济减速。银行内部资金充沛,银行间利率下降,银行外资金没有。货币与信用分离,货币很多,由于预期不好,信用放不出来。银行有钱,外面没钱。监管又是单向的,而且相互竞争,同步加大监管,破坏了市场的平稳。

  4)政策的频发不稳定,是市场预期不好的原因。证监会政策非常不稳定,提出独角兽优先上市,要发CDR,很快就没有了。财政政策根本是减税,而提出由税务局按实收收入代收社保,按所有上市公司成本增加6%以上,对各个企业影响不一样。让大家觉得政策变动太大。

  5)保护产权制度和创造更好的营商环境需改进,当前很多的预期不仅仅与宏观数据波动有关,也与国家治理、管理体制和法律制度等高度相关,因此保持长期稳定的制度环境才是稳定预期根本。

  三、中国上市公司的评估

  中国上市公司的估值底部区间出现,但中国资本市场波动在于估值波动,80%来自于估值,20%来自于业绩上升。估值波动与预期高度相关。今年更为特殊,企业业绩增长平稳,但股权由于抵押杠杆过高,增发价过高等原有,股票波动被放大。资本市场不怕波动,而是要在波动中完善治理体系。从而形成健康的资本市场,为高质量发展转型贡献力量。

  中国未来根本是改善治理,推进产权保护、资本市场公正建设。传统行业靠集中,新兴产业靠拓展,不能偏离这两个方向。宏观不确定下,估值波动较大。需要从自下而上:在安全中寻找α。选股规则:在传统行业,寻求毛利提高;创新行业,毛利和营业额双提高,特别是高看一眼良治的公司,培养和寻找出新动力。

  关键词张平;实体经济;经济预期;上市公司;评估

  (编稿:王山;审校:王砚峰)