作者：陈小亮（中国社会科学院经济研究所）

来源：《经济观察报》2021年8月30日第005版

　　近年来，社会各界普遍认为中国货币政策的有效性有所下降，导致货币政策“稳增长”效果欠佳。一方面，大量实证研究的测算结果均表明，2012年以来中国货币政策的有效性呈现出明显的下降趋势。另一方面，近年来的政府工作报告、中央经济工作会议和中国人民银行发布的货币政策执行报告频频强调要疏通货币政策传导机制，提高金融服务实体经济的能力，由此同样可知货币政策有效性的确有所下降。由于第二个百年目标的实现以及教育、医疗和社会保障等方面问题的解决都需要中国经济保持一定增速，因此很有必要找到中国货币政策有效性下降的原因，从而给出应对之策，以提高货币政策的“稳增长”效果。有观点认为，中国的货币政策正处于由数量型向价格型转变的过程中，面临着数量型货币政策有效性下降而价格型货币政策尚不健全的局面，再加上实体经济增长乏力导致资金“脱实向虚”，使得货币政策的有效性偏低。除此之外，笔者认为，持续加剧的老龄化也是货币政策“稳增长”效果减弱的重要原因，但是社会各界对此关注不足，央行在制定货币政策时也未将其考虑在内，因此亟需深入研究。

　　理论上，老龄化可以通过三条机制弱化货币政策对投资和消费的调控效果。一是，利率机制。根据生命周期理论可知，居民将在一生中平滑消费，因此年轻人通常是债务人，对利率变动较为敏感，而老年人通常是债权人，对利率变动的敏感性较低。伴随着老龄化的加重，全社会对利率的敏感性将会减弱，由此使得利率机制的有效下降。二是，信贷机制。信贷机制的有效性取决于居民的信贷需求。与年轻人相比，老年人拥有更多的净资产，因此可以依靠自我融资实现投资和消费需求。不仅如此，老年人对于住房和耐用品等对贷款依赖程度较高的商品的需求大幅减少，从而进一步降低了全社会的贷款需求。由此，老龄化社会对贷款的需求减弱，信贷机制的有效性随之下降。三是，风险承担机制。年轻人的风险偏好相对较高，货币政策可以通过影响年轻人的风险偏好来调控经济。如果央行放松货币政策，资金成本降低、而且更容易获得贷款，在此情形下年轻人往往倾向于承担更高的风险。相比之下，老年人往往是厌恶风险的人群，由此导致风险承担机制的有效性下降。

　　具体到中国，老龄化很可能会显著削弱货币政策对投资的拉动效果。中国的投资主要由三部分构成，即制造业投资、房地产投资和基建投资，而且与发达经济体相比，中国的制造业投资占比相对偏低，而基建投资和房地产投资占比明显偏高。因此，在分析货币政策对投资的调控效果以及老龄化所产生的影响时，要充分考虑到它们对基建投资和房地产投资的影响。其一，政府部门是基建投资的主导力量，老龄化不仅会使得地方政府的财政养老相关支出不断增加，而且还会使得地方政府的税收收入减少，从而导致地方政府可以用于基建投资的资金不断减少，货币政策对基建投资的带动作用也将随之减弱。其二，老年人口增加之后，全社会对住房的需求减少，住房投资增速将会放缓。考虑到住房在中国不仅具有消费品属性，还具有明显的投资品属性，这是住房价格不断上涨的重要原因，而老龄化则会使得住房的投资品属性不断弱化，进而导致货币政策对住房投资的带动作用减弱。两方面因素使得老龄化加剧之后，中国依靠货币政策拉动投资的能力明显减弱。

　　相比之下，货币政策对消费的拉动效果并不会因为老龄化而发生显著变化。中国居民家庭的消费水平明显偏低：WDI数据库的数据显示，2000—2018年间中国居民部门消费率（居民部门消费占GDP的比重）平均仅为39.4%，而全世界平均水平为57.8%，OECD国家平均为60.2%，美国更是高达67.5%。之所以中国的居民部门消费率偏低，既有居民可支配收入不高等需求侧原因，也有产品质量欠佳等供给侧原因，此外还有两点原因较为重要。一是，近年来中国房地产市场呈现出信贷驱动特征，房地产贷款会对居民消费产生挤出效应。二是，中国的社会保障体系有待完善，“上学难、看病难、养老难”等民生问题较为突出，促使家庭进行更多的预防性储蓄，从而对居民消费产生了显著的抑制作用。上述原因导致中国的货币政策对消费的调控效果明显弱于对投资的调控效果。当老龄化率提高之后，虽然全社会的住房需求将有所减少，但是房贷对消费的挤出作用将会持续存在，而且老年人仍然会因为“看病难、养老难”而难以扩大消费，由此导致老龄化率提高之后，货币政策对消费的调控效果不会发生显著变化。

　　笔者基于局部投影方法的实证研究证实了上述理论推断。第一，老龄化显著削弱了中国货币政策的“稳增长”效果。第二，老龄化对中国货币政策“稳增长”效果的削弱主要体现在对投资的影响，对消费的影响则不显著。而且，从量化结果来看，老龄化对货币政策“稳增长”效果的影响已经不容忽视。对GDP而言，在老龄化程度较低的情况下，央行采取一单位降准操作后，GDP将会提升1%左右，而在老龄化程度较高的情况下GDP增幅仅为0.25%左右而且在统计上并不显著。对投资而言，在老龄化程度较低的情况下，央行采取一单位降准操作后，资本形成规模将会提升多达2%左右，而在老龄化程度较高的情况下资本形成规模增幅将降至0附近。由此可见，近年来中国货币政策“稳增长”效果欠佳在很大程度上归咎于老龄化的影响。

　　由于中国人口老龄化的速度在全世界范围内几乎是最快的、老年人口是全世界最多的，而且未来老龄化率还将不断提高，老龄化对货币政策“稳增长”效果的冲击还将进一步加大，因此需要予以高度重视。第一，央行在制定货币政策时应该将老龄化的影响考虑在内。当经济面临下行压力，需要货币政策发力平抑经济波动时，如果央行忽视了老龄化的影响，很可能导致货币政策的力度不足，从而难以实现调控目标。因此，央行在以往决策规则的基础上，还应该把老龄化的影响考虑在内，适当加大货币政策的力度，才能更好地应对经济下行压力。第二，近年来中国货币政策的空间不断收窄，而老龄化则会降低均衡实际利率水平从而进一步压缩货币政策空间，下一步可以通过加强货币政策预期管理并且强化货币政策与财政政策之间的协调配合，从而进一步提高货币政策的调控效率。第三，秉持宏观政策“三策合一”的新调控理念，从根本上消除阻碍货币政策传导的结构性因素，才能更加有效地提高货币政策的“稳增长”效果。收入分配结构失衡导致中等收入群体规模不足、传统产业产能过剩和高质量产品供给不足等产业结构失衡、民间投资在第三产业发展面临阻碍等结构性问题的存在导致企业投资和居民消费持续低迷，而货币政策难以解决这些结构性问题。中国人民大学陈彦斌教授提出了宏观政策“三策合一”的新调控理念，建议将货币政策和财政政策等稳定政策，以及增长政策和结构政策放置在同一框架下，从而设计出更加有效的调控思路。秉持“三策合一”的新调控理念，才能从根本上消除阻碍货币政策传导的因素，并且对冲老龄化所带来的不利冲击，从而显著提高货币政策的“稳增长”效果。

　　（编稿：刘益建；审校：张佶烨）